雪松控股助推齐翔腾达打造世界“隐形冠军”

我国是公认的化工大国，15年全球产量占比36%，绝大多数化工品产能都已居于世界第一。可是全球化工50强却只有中石化上榜，难免给人以大而不强之感，甚至有观点认为我国龙头企业未来几年也只能达到海外可比公司上世纪50-60年代的水平。但对任何产业而言，大都是强的基础，先有高产量和高营收才能有其后的高利润和高附加值。

经过20多年发展，我国化工已积累了相当的实力，尤其是近几年技术提升速度极快，各个子行业都不断有世界级装置投产，无论是规模还是先进性都居于全球前列，随着盈利的大幅改善，未来技术升级速度还会更快。同期欧美企业却受制于金融危机的影响，普遍削减了资本开支，装置不断老化，新产品研发也趋于停滞，对我国的优势大幅削弱。目前我国化工已到了可以和欧美全面竞争的临界点，未来10年将会有一批龙头企业实现对海外化工列强的追赶和超越，中国也将崛起为世界级化工强国！

比如C4产业链涌现出齐翔腾达这样的优质企业。其2010年上市时只有4万吨甲乙酮产能，规模在行业内并不突出，但经过近几年的发展，已扩建到18万吨产能，占国内70%和全球50%的市场份额，远超当年全球最大企业日本丸善化工。而且公司还依托甲乙酮，新建了20万吨异辛烷、35万吨MTBE、20万吨顺酐和15万吨丁二烯产量，构建起完整的C4下游产业链。尤其是丁烷氧化脱氢法制丁二烯，改变了其传统只来自大炼化副产品的工艺路线，达到全球该领域最高技术水平。而丁二烯又是C4下游体量最大的产品，总量高达1500万吨，发展潜力巨大。未来随着全球轻质化带来的丁二烯供给不足，如果价格上涨超过新工艺的成本阈值，公司也将有望成为该领域的全球“隐形冠军”。

像这样的例子其实还有很多，可以说我国全面赶超国际水平的优秀化工企业已从星星之火渐成燎原之势，属于中国化工的时代正在来临。

纵观过去30年我国化工产业的发展，从最初级的尿素、甲醇、纯碱、氯碱、轮胎起步，逐渐扩展到三烯三苯、MDI、丙烯酸、工程塑料、有机硅等中游化工品，最近又开始向更高端的电子化学品、精细化工品和新能源、新材料等方向延伸，制造能力越来越复杂，在价值链上的地位也不断提升。可以说我们每突破一个子行业的技术壁垒，都会在很短的时间里吸收知识、复制技术，并加以创新，最终凭借着市场规模和成本优势做到全球第一，进而又以此为依托，继续征服下一个子行业，全产业链推进的态势非常惊人，而其背后体现的核心竞争力主要有以下几点。

1.全产业链配套优势明显

历史上的中华腹地北接大漠、西邻高原、东南方向都是大海，封闭的格局形成了自给自足的经济模式，使得我们天然就理解体系，发展任何产业都会采用系统化方式全产业链推进。体现在化工行业，就是我国的产业链配套异常完善，实现在从最低端的尿素、甲醇到最高端的新能源、新材料全覆盖，该优势不但冠绝发展中国家，在发达国家中也不多见。这既为下游提供了廉价和充足的原料保障，也为上游提供了海量的市场需求。

下一阶段只要再攻克碳纤维、石墨烯、电子化学品、高端精细化工品等几个制高点，就有望彻底打通整个化工产业链，届时综合配套优势将进一步强化。

2.终端市场容量优势明显

我国人口规模高达14亿，是欧美的4倍、日俄的7倍，人均GDP超过8000美元/年。沿海发达省份的3-4亿人年收入已达到中等发达国家水平，消费能力并不逊色于欧美。内陆省份也在大量承接沿海的产业转移，如郑州、重庆等都建成了巨型产业基地，人民收入水平显著提升。

可以说我国正在成为全球最大的单一市场，我国化工龙头企业哪怕只是做到工艺层面的改良创新，占据国内的领导地位，规模上就很容易做到世界第一。

3.基础设施配套优势明显

09年以来，我国大力推进基础设施建设，建成了全球最为高效的运输网络。目前我国高速公路总里程13.1万公里，位居全球第一；高铁总里程2.2万公里，比全球其他国家总和还多；全球最高桥梁的前六名都在中国，跨江大桥已突破百座；世界十大港口中我国占据了7席，最大的上海港年吞吐量突破4000万标准箱，占到全球10%，也是美国所有港口吞吐量的总和。

11年以后我国还处在基建高峰期，60%以上的高铁都是近5年开通，同期美国却受制于政府开支不足，基础设施日益老化，我国相比美国的优势还在扩大。

我国电商发展领先全球，很多不必要的流通环节都被简化，货物周转率大幅提升，企业库存成本显著下降。可以说物流网、能源网、信息网，三网融合正在共同编织起一个高效快捷的中国基础设施体系。

近两年我们在研究海外化工产业时发现了很多有意思的现象：11年以后，随着页岩气革命的爆发，北美乙烷价格降至不足1000元/吨，是同时期我国石脑油价格的1/7，毛利率高达50%以上，但新增产能却很有限，而且至今都没有顺利达产；另外今年制冷剂价格大涨，R32从2万元/吨最高涨至10万元/吨，欧洲最大企业Arkema却在如此暴利的情况下选择了停产，完美错过本轮暴涨。上述现象以国内标准衡量无疑难以理解，但凡存在必有其合理性，这背后其实体现出海外化工有很多结构性问题，其相对我国的竞争优势正在迅速削弱，具体如下。

1.低端产能退出造成产业配套困难

过去几年，随着中国制造业的崛起，欧美很多中低端产能都选择了退出。但对于化工这种产业链漫长、上下游配套要求很高的行业来说，局部退出也会起到牵一发动全身的效果。例如随着欧美印染、电解铝等产能逐步关停，烧碱需求大幅萎缩，再叠加我国PVC海量扩产带来的激烈竞争，欧美氯碱行业出现大规模的退出，坐拥廉价页岩气资源的美国厂商都从5家整合为3家，成本最高的欧洲三大企业更是合并为一家，Arkema也在去年底选择了退出该行业。这就造成其下游制冷剂的原料氯气供应中断，氯气又极难储运，没有上游氯碱配套基本上是无法供应，制冷剂最终只能被迫停产。本土制冷剂产能退出又提升了欧洲冰箱、空调的采购成本，进一步削弱了其竞争力。大是强的基础，欧美产能虽然看似高端，但丧失了中低端产能的原料配套，就成了无根之木、无水之源，多米诺骨牌正一块块被推倒。近年来欧美主流企业不断兼并重组、剥离产能，退守至更高端的领域，我国则大举收购，也证明了攻守之势已经发生了根本的逆转。

2.北美产能为何不扩产？

页岩气革命后，北美化工坐拥廉价资源和先进技术，理应成为制造业再工业化的急先锋，可结果是只看到企业盈利改善，却没有看到大规模的产能扩张，令人大失所望。主要原因在于：其一、美国化工产业已经去工业化接近20年，就业机会不断萎缩，年轻人很少报考和学习该专业，存量人员老化，缺乏新鲜血液，虽然页岩气革命给行业带来巨大发展机会，却没有足够的劳动力储备去承接。据海外报道，连装置安装过程中的高级焊工缺口都达到了30%，更不用说经验要求更高的操作工；其二、北美新建产能需要大量基础设施配套，如港口、管网，铁路等，这在美国无疑也是很难在短时间内建成的；其三、美国本身是成熟市场，化工品需求增速很慢，大量扩产必然主要面向出口市场，不确定性也很大。因此廉价资源只改善了盈利，并没有带来产能的大幅扩张。

3.北美资源优势正在削弱

展望未来，随着油价暴跌和廉价气头原料出口，美国页岩气革命带来的成本优势正在大幅削弱。等热值油气比11年最高达到10倍，但其后油价被腰斩，气价又翻倍，现在已降至2倍左右。而且随着美国丙烷的大量出口，拉低了全球气价，导致其和美国逐步接轨，甚至有时阶段性还低于美国。未来几年美国乙烷和天然气也将大量出口，两者和全球价差有望复制丙烷经验逐渐被填平，美国成本优势还将进一步削弱。更为关键的是，近两年我国在煤化工领域的技术进步非常明显，成本下降速度很快。例如虽然美国气价和电价都很低，但15年最大PVC企业Olin化工的EBIT Margin也只有9.3%，对应净利率为负，对我国西北煤化工的竞争优势并不明显。未来如果成本优势再被削弱，美国近几年刚刚有所复苏的石化产业，恐怕又难逃昙花一现的命运。

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中国化工的未来展望

展望未来，欧洲和日本化工产能居于全球成本曲线的最高水平，在电动车、智能手机等新兴下游领域的发展又落后于我国，其擅长的高端精细化工领域也在坐吃山空，技术上不断被我国突破，未来将呈现持续萎缩状态。例如欧洲明年就将退出120万吨PVC产能，占比20%，日本未来3年也将关停近2千万吨炼油产能。美国虽然依托廉价原料，近两年化工有所起色，但从历史看，任何大国一旦开始去工业化进程，想再重拾工业化都鲜有成功先例，毕竟制造业赚钱太过辛苦，资本一旦习惯了投机的暴利，就很难再“由奢入俭”，更何况页岩气革命带来的廉价资源即将被全球分享，成本优势正大幅削弱，再次复兴的难度很大。

相比之下，我国还处在如火如荼的工业化历史进程之中，2010年我国工业产值超过美国，跃居全球第一，截至15年已达到美欧日等西方国家总和的67%。如果未来两者增速差还能维持在6%，则2025年我国就将全面超越所有发达国家工业产值总和。化工作为给工业配套的材料行业，其全球占比也应和整体工业产值匹配，达到50%以上。未来中国化工未来发展将呈现两大方向。

1. 研发将成为未来企业的核心竞争力

过去我国企业的发展方式主要以数量型为主，强调成本控制和产业规模，这也成为我们最关注的化工企业核心竞争力。但展望未来，我国企业已经进入和发达国家全面比拼品质、比拼研发的阶段。相应这就对企业能力提出了新的要求，仅仅以成本控制、产能扩张见长的企业很难适应未来的发展，企业核心竞争力必须转向技术研发和产品创新！我国化工研发人员数量庞大，水平普遍不逊色于欧美，但薪水却只是其几分之一，这也决定了我国做同样的研发，投入远少于发达国家。其实相比大宗化工品原料高度依赖进口油气，我国在研发投放所需人力资本上的禀赋优势无疑更为突出。而且随着近两年的周期反转，很多化工企业盈利都达到几十亿的规模，未来如果能找到好的产业方向，完全有能力大手笔投入研发，积极推进上下游整合，最终发展成为平台型企业，并冲击世界化工50强。

2.中国化工未来在品牌和创新

从中华文明的历史规律看，只要政治稳定，30年必有所成、50年则有大治，70年就将进入盛世。从78年改革开放算起，我们已经和平发展了40年，积累了相当的国力，未来配合技术进步和精细化程度提升，10年之内就有望在高端制造领域与日本、德国并驾齐驱，中国制造也将成为全球一流制造的代名词。国内化工在现有绝大多数产品上都有望做到全球规模和效益第一，我国也将崛起为世界级化工强国。20年内如果再依托“一带一路”和军事现代化，构建起人民币主导的全球化金融体系，综合国力将和  美国全面接轨，我国制造业也将具备全球性品牌溢价。我国下游消费类化工品，如轮胎、涂料、日化、润滑油等行业将涌现出一批世界级品牌，有望复制阿克苏、路博润等50强企业当年向全球品牌输出的成功经验。

从更长期看，我国将凭借着有史以来最大规模的创新人才集聚，拓展出人类生产力的新边疆，引领新一轮工业革命，并推动全球进入下一轮康波繁荣期。我国化工产业也将承接发达国家停滞多年的技术创新，研发出新的颠覆性产品，替代现有成熟产品替代，化工龙头也将再现从0到1的成长性。

（本文作者系东方证券分析师赵辰，原文较长，有所删节）