古井贡酒投资笔记

最近整理对白酒行业的思考，为18年开始投资的古井贡酒做个笔记，基于之前从伯克希尔股东大会纪要得到的启发，这篇就按照企业评估，管理层评估和价格评估来写。

1.企业评估：

(相关资料图)

1-1.行业前景：

古井投资价值中重要的一部分，就来自于其所在的行业。白酒不仅是上瘾的快消品，消费者有很强的复购动机，而且有着自己非常独特的竞争方式：提升产品和服务的同时也提升价格。这种良性竞争态势的形成既来自于白酒作为社交门面的产品属性，也来自于各个酒企多年共存的行业惯性，大家深知水大鱼大的道理，所以白酒是消费行业中一荣俱荣，一损俱损的典型代表。对这种提价竞争态势形成贡献最大的当属冲在最前面的贵州茅台，它的提价在身后留下了广阔的利润空间，以至于其他名酒在后面跟着提升定价就能过的很滋润，更多是面对汤多汤少的不同，而非生死存亡的难题。

当然这个优势只适用于名酒企业，如果看整个白酒行业，却是另一番景象。按照生产吨数计量，白酒是一个长期持续下滑的行业，按照国家统计局的数据，规模以上企业的产量2016年至今已经连续下滑了8年(见下表)，年均下滑8%+，我相信规模以下的白酒企业不会比这过的更好。

一个投资者必须面对的事实是，越来越多的年轻人不喝白酒，偶尔还会看到痛恨酒桌文化的新闻霸屏并引发强烈共鸣，于是问题变成了上市公司能否在这个萎缩的行业中赚钱？

答案是肯定的，综合白酒的提价趋势和行业的需求萎缩，在这下滑的8年期间规模以上企业仍然取得了年均7%的收入增长(见下表)，如果只看上市公司的话会有更乐观的答案。

出现这种矛盾现象的原因是：投资者面对的这些上市的名酒企业，它们的产量只占行业的一小部分(见下表)，实际上离行业需求萎缩的影响还很远。年轻人不爱喝白酒确实指向了白酒行业的持续萎缩，但还在喝白酒的那部分消费者却出现了“少喝酒，喝好酒”的消费升级，而对上市公司来说后者的趋势远盖过了前者，所以才会出现“小作坊倒闭，名酒企增长”这种冰火两重天的现象，目前上市的白酒公司仍然具备很好的投资前景。

1-2.行业竞争：

古井贡酒是一家扎根于安徽省的地方名酒企业，主要在中端酒这一细分领域竞争，上面的公司中除了茅五泸，其余的公司几乎都在参与中端酒这一细分市场的竞争，未上市的公司也不乏剑南春这样的知名品牌，可谓参与者众多；而白酒行业也素有“西不入川，东不如皖”的说法，安徽省内酒企众多，光是上市公司就有古井贡酒，口子窖，迎驾贡酒和金种子酒四家，所以无论是从价格带还是地域上看，古井在白酒行业面临的竞争环境都是相当激烈的，就是在这种竞争中，古井做到了上市企业里中端酒品牌的全国第三(见下表)，安徽省内的老大，没有再进一步的原因主要是因为全国化尚未成功，这既是过去十年古井的失落之处，也是未来的机会所在。

1-3.品牌历史

古井贡酒是老八大白酒之一，这一古老的江湖称号有利于公司的品牌宣传，而且这些白酒品牌很早就被推介给消费者，在那个品牌竞争蓝海的年代很容易给消费者留下印象，这种品牌印象算是公司的一笔财富。

同时古井贡酒也是曹操献给汉献帝刘协的名酒，三国时期叫“九酝春酒”，若要讲更古老的品牌故事公司也不缺宣传素材。

1-4.生产工艺：

古井贡酒的酿制过程需要先用小麦制酒曲，然后用高粱，大米，糯米，小麦和玉米作为投料酿酒，最后蒸煮取酒。酿酒投入的比例和五粮液很像，算是比较典型的浓香型白酒，众所周知浓香的优质酒酿造瓶颈在于窖池的年龄，由于能酿出高端酒的老窖池不足，所以公司每年十多万吨的产品都是以中低端白酒价格销售的，从生产端看公司很长时间都没有机会跨入高端酒行列，在同规模的中端酒里也没有明显的优势。

1-5.产品销售：

公司绝大部分产品依靠线下的经销商出售，86%的销售额来自华中地区(见下表)，公司没有披露对华中地区另有定义，但明显不是指地理上河南，湖南和湖北三省的华中地区，也包含了大本营安徽省和华东几个省份的销量。从这一地区的几个主要的白酒大省市占率看，古井在安徽省是很稳固的龙头，在其他几个省份市占率都不高，加上华南华北的销量占比一直比较低，公司全国化的工作经过多年的耕耘，基本没什么进展。

这是一部分投资者最诟病古井之处，也是媒体吐槽的黄金素材，我也同意古井提了多年的全国化不成功，但背后是主客观因素并存。

客观因素就是近五年大本营安徽省经济发展很好，增速平均每年高出全国1%，更高的经济成长意味着更高的消费支出能力，它直接对接上了安徽省内的白酒消费升级。作为安徽省的白酒龙头，即便古井的营销重点在全国，但全国的消费环境就是没有省内好，这种幸福的烦恼反而成了全国化的一个阻力。所以当我们看营收拆分的时候，华北和华南的收入实际上在5年期间取得了3倍的成长，但由于华中的收入提升也很明显，所以全国化的趋势看起来就显得异常缓慢。

再谈谈主观因素：近几年古井一直有中端酒企中最充足的销售费用，这推动古井5年实现了营收和利润翻倍，但在中端酒中的排位却从第二跌到了第三，因为同期的汾酒用更少的销售费用，通过大步迈向全国化超越了古井，只能说是人比人气死人，但即便没有汾酒的对比，古井自身也没有完成全国化的目标。我认为无论是销售费用居高不下还是全国化的失落，背后都指向了同一个问题：管理层和员工的激励不足。虽说古井管理层是出了名的高薪，但没有足够的股权在手就一直是拿别人的钱办别人的事，换我来做也不会精打细算，那自然有些销售费用就花不到刀刃上；同样股权激励的收入有机会远超薪资收入，俗话说拿多大的钱办多大的事，想股东所想不是观念问题，而是利益问题。中端酒企之间的产品虽然有差异化但竞争力差距并不大，在很多酒企都完成了股权激励的环境下，古井由于激励不足而导致的效率不足问题，就显得尤为突出。管理层也已经连续7年在年报中都指明了这一点(下图是2022年的用词)。

好消息是2023年初股权激励终于有了突破性进展，安徽古鑫作为用于操作管理层和员工股权激励的公司从二股东上海浦创那里获得了10%的股权(变化见下图)，同时酒业的媒体也爆出员工完成了10亿元的认缴。最终的激励方案还没有出来，按照当前的市值这是一笔价值80亿的激励资源，非常充足，相信公司能利用好它推动古井的全国化和效率提升。

有一点不得不提的是，最后的解决方案是在集团层面完成的，不用上市公司股东花一分钱，作为投资者只能说确实很香但也很惊讶，二股东为啥这么慷慨？直到今年4月，二股东上海浦创完全退出，剩余的30%股权由国厚资产接手，作价100亿元，而09年上海浦创获得古井集团40%股权只花了4.65亿，这还不算每年拿走的巨额分红，我猜这两件事是有关系的，虽然牌面下的交易不得而知，不过作为小股东这次真的要感谢大股东和二股东。

2.管理层评估:

现任的管理层团队从2014年组建至今，恰逢白酒刚刚从禁酒令和塑化剂事件的谷底复苏，至今一直经营发展的比较顺利。期间有两件经营上的大事：一是2016年决定以8.16亿的价格收购黄鹤楼酒业51%的股权并签下业绩对赌协议，二是2020年决定增发融资投入89亿扩产，我想可以通过这两次决策来评估管理层。

2-1.2016年收购黄鹤楼酒业：

按照年报披露这笔收购在2016年5月完成并表(见下图)，据此推算2016年黄鹤楼净利润0.42/7*12=0.72亿元，公司的相当于对黄鹤楼整体出价16亿元，收购PE=22，黄鹤楼酒从第四届评酒会就进入名酒名单，江湖地位和同期入榜的双沟大曲大致相当，二者相互具备很好的参考性。而恰好2010-2011年期间洋河股份也收购了双沟大曲，相当于出价17.1亿收购了双沟酒业100%的股权，对应双沟酒业2011年的净利润0.82亿元，收购PE=21，单从绝对和相对价格来看，对黄鹤楼酒业的收购合理，也符合公司全国化的战略。

但这笔收购又附加了一个5年的对赌业绩协议(见下图，T年为2017年)，包括营业收入的大幅增长和净利润率的底线要求，如果未完成对赌协议古井要对黄鹤楼做出业绩补偿，甚至是赋予原股东回购的权力。

协议的目标是在保证利润率11%的前提下，要有5年复合增长率20%+。从2016年看，古井确实有能力通过自身60亿营收的体量确保这一业绩在报表上完成，但如果回到黄鹤楼白酒的实际销售，我认为这是有些偏激进的对赌协议，因为彼时的黄鹤楼已经没什么名气，古井靠管理和资源输出就能这么快化腐朽为神奇吗？

最终古井每年都是压线通过对赌协议(见下表)，站在今天看这似乎并不难，因为近五年白酒销售持续火爆，古井自身就达到了这个增长率，完成对赌协议只是捎带脚的事。但站在2016年有哪家白酒企业敢预期这么顺利的经营环境？2020年的疫情封控就是活生生的例子，如果2017-2019的对赌业绩没有完成，2020年的疫情发生时双方是否还能友好协商顺延考核期就不一定了。

综合来看，从收购价格和推进全国化的角度看，这是一次很不错的收购决策，但从附加的对赌协议看，它也是一次偏激进的收购决策，最终顺利完成有一定运气成分。

2-2.2020年增发融资投入89亿扩产

2016-2020年期间，古井贡酒的产销一直徘徊在8-9万吨上下(商品酒，见下表)，如果梳理过往的产能建设，加上2016年收购黄鹤楼的产能也就3.5万吨上下(65度基酒)，对应商品酒也就4~5万吨(52度)，也就是说实际销量中有近一半是外购酒，这部分应该是最低端的酒精勾兑产品，这个产能缺口是扩产的原因之一。

同时过去几年名酒销售持续火爆，这种火爆是伴随着“少喝酒，喝好酒”的消费升级而来的，那么从提升酒质角度增加原产基酒就是很好的选择，扩产项目将新增6.6万吨基酒产能，同时增加基酒存储28.4万吨(其中5.6万吨陶坛罐)，这都有利于提升古井产品的酒质和口碑，抢占更高价位的白酒市场。

基于以上原因公司确实有必要扩产，但是否需要扩这么多吗？智能产业园项目投产后古井将增加8.25万吨的商品酒产能，加上原有的4~5万吨商品酒产能，黄鹤楼的扩产以及21年收购的明光酒业，2025年总商品酒产能将接近18万吨，光自产这一块就已经接近了洋河的产销，再保留一部分外购酒的话就更多了，古井贡酒卖的出去这么多吗？说实话我不知道。但显然洋河是一家已经完成全国化的白酒公司，古井要想把同样的销量卖出去，可以说全国化是未来必须完成的任务，否则这笔投资的折旧就会成为未来公司经营的包袱。

一出手就是投入89亿扩产，公司2019年的净利润也只有21.6亿，我想这既源于配合地方政府疫情之后刺激经济的需要，也源于管理层偏激进的风格，从扩产公告和可行性评估来看，应该是已经酝酿了很久的项目趁着疫情后推出来而已。资金方面，当时恰逢白酒股处在业绩和情绪的双重高位，公司选择了增发融资50亿支持扩产项目，当时这么选择并无不妥，只是没想到2021-2022年业绩仍旧非常好，两年时间公司已经把扩产的资金缺口挣出来了，融资款从到账之后就一直用于低息理财，目前看扩产是用不上这50亿的融资了。

综合来看，古井扩产的方向切中未来的经营需要，有助于未来的消费升级和全国化，但扩产的力度又一次体现了管理层偏激进的风格。

2-3.股东回报：

古井和其他白酒企业一样，现金流一直非常充沛，那么管理层做利润分配和现金管理的方式在一定程度上也会影响投资回报，同样值得股东关注。古井在过去五年分配了46%的利润，现金管理的方式相当保守，除了19-20年少量购买过一些证券基金之外，绝大部分的钱都是货币资金和理财产品。我总结了几家主要的上市白酒企业近年来的分红率和现金管理方式，各家的分红普遍都还不错，但现金管理上也都相当保守。可以看出2021年前的洋河的方式回报最佳，茅台/老窖/汾酒和古井的方式回报都差不多，五粮液做的最差。

在这一点上，还是要回到那个“屁股决定脑袋”的问题上，只有洋河这种拿自己钱办自己事的企业才会为了更好的股东回报而承担投资风险，虽然古井的管理层即将获得股权激励，但恐怕也做不到之前洋河那般想股东所想的程度。

综上所述，古井的管理层在经营风格上偏激进，我想这种风格长期是中性的，在行业顺风的时候如虎添翼，在行业逆风的时候也可能雪上加霜；在争取股东回报上做的比较一般，如现金管理或是分红上有待提高。

3.价格评估

古井贡酒作为上市公司比较特别之处就是有A/B股，B股相对A股一般都有50%以上的折价，古井作为投资目标的一个重要优势就是有B股的折价。B股在中国一直是一个历史遗留问题，未来古井可能会解决它，也可能一直不解决，我是比较希望后者，这样可以持续享有低价买入的机会，只需要专注于公司经营业绩的追踪。但形势比人强，过往也的确一些A/B股公司解决了B股的问题，届时投资者也不得不接受，比如丽珠，万科，中集和近几年的老凤祥，比较成熟的方案就是B股转H股，从已经完成的的几个案例看，最终H股也会和A股有30%左右的折价，但H股股息需要交税了，而B股有明显更便宜的价格而且持有一年以上是免股息税的，前后对比如果转H股投资优势就太小了，所以我比较希望古井贡B一直存在。

关于估值的部分，2022年古井贡酒的归母净利润为31.4亿，基于疫情前的无风险利率3.3%，我认为可以给到25PE，对应人民币市值785亿，当前B股折合人民币市值约为670亿，属于合理的价格区间，可以持有但没有增加投资的吸引力，如果是A股的市值1500亿，我会全部卖掉。

4.总结

古井贡酒所在的白酒行业是一门好生意，公司有长期参与中端白酒竞争的良好基础，作为地方名酒可以借助消费升级获得持续发展。管理层经营风格偏激进，但过往一直因缺乏激励而存在管理效率问题，而这一问题即将得到解决，有助于推动公司产品全国化和股东回报提升。B股的存在让投资者享有大量折价买入的机会，是值得长期关注的投资目标。

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