环球时讯：如何根据换手率指标选择主动基金（经理）？

一、什么是基金换手率

换手率是主动管理型基金一个重要的指标，用来衡量基金持仓组合的变化频率，计算公式是：

基金换手率＝（区间基金股票交易额/2）/区间平均股票资产。

(资料图)

基金换手率通常指的是基金年度换手率，如果一只主动基金的换手率为100%，可以简单理解为该基金在一年中把全部持仓买卖了一次，也就是把全部持仓组合更换了一次，依此类推。

有经验的投资者都知道，不同的主动基金，它们的换手率差别是比较大的，有的年度换手率低于100%，而有的则可能超过1000%，也就是说不同主动基金的换手率可能相差10倍以上。

二、影响基金换手率的主要因素

是什么原因造成了主动基金间差距如此巨大的换手率呢？

首先，主动基金的换手率主要取决于基金经理的投资风格。

侧重于选股的基金经理更愿意长期持有，换手率较低，投资风格较为稳健或保守；而喜欢追逐热点、或进行行业或风格轮动的基金经理则交易特征明显，换手率较高，投资风格较为积极或激进。

这是来自于基金经理的主动因素，也是换手率不同的最重要原因。

其次，基金频繁申购和赎回，尤其大额申购和赎回，也会影响到主动基金的换手率。

机构持有比例较高的主动基金，通常会出现巨额赎回的情况；而当基民普遍不看好主动基金的未来表现时，可能出现集中赎回。这时，如果基金常备现金不足以支付赎回金额，就需要卖出一些流动性比较好的股票，使得换手率提升。

第三，影响主动基金换手率的因素还有基金规模。

基金规模越小，越有利于基金经理进行频繁操作，换手率就可能越高；反之，基金规模越大，基金经理换仓的摩擦成本越高，尤其百亿以上规模的基金，基金经理越倾向于较长时间持有，换手率就可能越低。

第四，市场行情一定程度上也会影响主动基金换手率。

熊市交投清淡，交易机会偏少，换手率可能偏低；而牛市交投活跃，交易机会也多，换手率就可能偏高。

三、根据换手率选择主动基金的一般原则

那么，主动基金到底是换手率高好、还是换手率低好？我们如何根据换手率这一指标来选择主动基金进行投资呢？

我们知道，每位基金经理都有自己独特的选股与择时能力。基金经理选股能力强、择时能力弱，他管理的基金通常换手率会比较低；而如果一位基金经理对自己的择时能力更有信心，他管理的基金通常会拥有更高的换手率。

站在基金投资者角度，无论基金经理选股能力还是择时能力强，所管理的基金换手率高还是低，只要合法合规，我们肯定应该选择能给我们更好回报的那一类。

而从理论上讲，低换手率主动基金的收益主要来自于基金经理的选股能力，从价值投资的角度，这种基金的回报主要来自于持有企业的业绩增长，基金未来业绩的持续性可能更好、投资风格更稳健、更值得信赖；而高换手率主动基金的收益主要来自于基金经理的交易能力，这种基金的投资风格更激进，靠交易这种零和博弈取胜的可持续性应该要差一些。因此，如果两只主动基金的长期回报差不多，应该选择换手率低的那一只。

四、实证研究：过去十年不同基金换手率对应的年度收益率数据

问题来了，主动基金换手率高低与业绩的相关性到底是什么样的？100%和超过1000%的换手率，到底多高算高、多高算低呢？

只能用数据说话。

我统计了2013年以来，全部偏股混合型基金年度换手率与当年业绩之间的对应关系（2022年是半年报统计的换手率及上半年业绩），换手率分成0-100%、100-200%、200-300%、300-400%、400-500%、500-600%、600-700%、700-800%以及800%以上9个区段，以及各自对应的年度业绩，详见表一。

表一 2013-2022年不同换手率区间对应的年度回报

初步印象如下：

1、从换手率分布来看，处于100-300%换手率区间的基金数量占比最高，每个年度几乎都介于40-50%之间；处于300-500%换手率区间的基金数量次之，占比超过20%；换手率低于100%、超过500%的每个区段的基金数量都很少，5个区段换手率的基金数量总占比不足20%。

也就是说，随机选择偏股混合型基金进行投资，大约有80%的概率选到换手率介于100-500%之间的基金。

2、全部偏股混合型基金各年度换手率中位数接近300%，算术平均换手率大约400%。

3、全部偏股混合型基金2015年换手率显著高于其他年份，2022年上半年换手率显著低于其他年份（过往年份半年报统计换手率与年报统计换手率差别不大），其他年份换手率差别不太大。

显然大牛市换手率更高，大熊市换手率更低。

五、过去十年不同基金换手率对应的年度收益率关系分析

我们把各换手率区间对应的各年度中位数收益率及算术平均收益率数据分开统计，并把每个换手率区间对应的全部年度收益率做了简单算术平均，两把每个年度收益率最高的两个数据标红、收益率最低的两个数据标绿，结果详见表二和表三。

表二 2013-2022年不同换手率区间对应的年度中位数回报

表三 2013-2022年不同换手率区间对应的年度算术平均回报

初步结论如下：

1、无论中位数和算术平均收益率，0-100%换手率对应的最低收益率出现频次最高，分别都是5次；600-700%换手率对应的最低中位数收益率出现频次次之，出现4次；700-800%以及800%以上换手率对应的最低收益率频次次之，分别都达到了3次。

200-300%换手率全部年度没有出现过最低收益率。100-200%、300-400%、400-500%和500-600%换手率出现最低收益率频次较少，分别只有1-2次。

也就是说，最低收益率更多出现在换手率两端，0-100%以及600%以上。

2、无论中位数和算术平均收益率，100-200%和500-600%换手率对应的最高收益率出现频次最高，分别都是4次；0-100%换手率对应的最高收益率出现频次次之，出现3次；700-800%换手率对应的最高收益率出现频次最低，1次都没有出现；其他换手率区段出现最高收益率频次较少，但相差不大，分别只有1-2次。

最高收益率主要分布在换手率中部区段。

3、0-100%换手率区段很特殊，出现最低收益率的年度频次最高，但出现最高收益率的频次也不低。

仔细分析可以发现，0-100%换手率对应的最高收益率年度分别是2016年、2018年和2022年，全部是熊市年度。

由此可见，年度换手不足一次的超低换手率在牛市和震荡市处于明显的劣势，但在熊市中却处于非常明显的优势。

而100-200%的较低换手率区段在熊市中也显示出了较为明显的优势。

偏股混合型基金（主动权益基金）0-100%换手率大体相当于被动指数基金的换手率，详见表四。

表四 2013-2022年0-100%换手率的偏股混合型基金与全部被动指数型基金换手率比较

也就是说，0-100%换手率的偏股混合型基金，除了应付申购和赎回等情况的被动换手，基本上就处于一种“躺平”状态。

这种“躺平”状态在股市行情好的年份是个显著的缺点，但在股市行情很差的年份却是个显著的优点。

我们再把不同换手率区段与相应的年度业绩做成拆线图，这样看起来更为直观。

图中可见：

1、收益率为负的2016、2018和2022年，大体呈现出换手率越高收益率越低的特征。

2、收益率为正的其他年度，0-100%换手率期间对应的收益率基本上都是最低的；100-500%换手率区间，收益率呈现小幅波动，但未见明显趋势；换手率超过600%后，大部分年度出现了收益率走低的情形。

再把十年年度的中位数和算术平均收益率做简单算术平均，然后作出拆线图，总的趋势看起来更为明显。

年度收益率随着换手率变化呈现出两头低中间高的梯形形状：换手率低于100%以及超过600%，偏股混合型基金年度收益率呈现下降趋势；换手率介于100-600%区间时，偏股混合型基金的年度回报较高，但不同换手率对应的年度回报差别不大。

六、结论

1、当前主动权益基金超额收益的一部分来自于适度交易，但换手率低于100%的完全“躺平”状态以及换手率超过600%的激进交易风格总体呈现负收益特征，在选择偏股混合型基金（经理）时应当尽量避免。

2、换手率处于100-600%区间时，偏股混合型基金的年度回报总体差距不大，但在熊市中100-300%换手率区段具有比较明显的优势，从长期持有投资体验更好的角度看，100-300%换手率区间是最优的选择。

本文所有观点和涉及到的基金不构成投资建议，只是我自己投资思考和实践的一个真实记录，据此入市投资，风险自担。

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