渐成国际趋势 国际养老基金可持续投资的实践与政策建议

养老金投资与资本市场实现良性互动，是养老体制成功改革的内在要求，国内外对此已有诸多研究。近日，中国金融出版社出版《养老金改革的分析框架与路径选择——周小川有关论述汇编》，该书高屋建瓴、切中肯綮，以系统性视角剖析养老体制改革在社保筹资模式选择、养老金转轨缺口弥补等方面的症结，以市场化思路提出发挥个人账户作用，形成激励相容机制的转轨方向。其中专章探讨了养老基金投资与资本市场的关系，指出尽快改革养老基金投资管理机制，在风险共担前提下，通过全球化、多元化投资实现长期稳定回报。

当前在全球应对气候变化背景下，养老金可持续投资问题引发众多关注。养老基金管理大量退休储蓄，投资具有长期性，公共属性强，这与可持续投资关注长期价值、兼顾各方利益、减少负外部性的理念高度匹配，因此可望成为可持续投资的“引领者”。加强对此问题的研究，前瞻性地研究并借鉴国际大型养老基金可持续投资经验，对推动我国养老体制改革、养老金融发展、金融支持绿色低碳发展，以及实现2060年碳中和目标都具有重要意义。

一、养老基金可持续投资渐成国际趋势

按照全球可持续投资联盟(GSIA)2012年的释义，可持续投资是指，将环境、社会和治理(ESG)因素纳入投资组合选择与管理的一种投资方。广义的可持续投资包括ESG投资、负责任投资、绿色投资等相关衍生概念。根据该定义，可持续投资包括负面筛选(指基于明确的ESG标准，将特定行业、企业或行为从基金和组合中剔除)、ESG整合(指投资管理人在财务分析时明确并系统地考虑ESG因素)、参与企业决策与股东行动(利用股东权力影响被投资企业行为，包括：通过与董事会或企业高级管理者沟通直接参与企业决策，代理投票、提交股东建议等。)等7种投资策略。在实践中，各策略并不互斥，通常会交叉使用。

养老基金与可持续投资具有天然适配性。第一，养老基金投资具有长期性。养老金投资是典型的代际投资，需在代际之间公平分配风险和收益，从10年、20年甚至更长时间权衡投资收益。第二，养老基金投资具有避险性。由于管理众多家庭的巨量储蓄，养老基金无法承担过高风险，持续、稳健的收益比短期高收益更具吸引力。严格的风险管理和受托责任，驱动养老基金采用可持续原则规避尾部风险。第三，养老基金管理具有公共性。养老金受益人是社会公众，其投资行为应符合主流价值取向，避免产生重大的社会、环境负面影响，这与可持续发展理念相符。

组建产业联盟、签署责任投资倡议或参加气候相关国际组织，是养老基金落实可持续投资的重要途径。自2006年联合国《负责任投资原则》发布以来，将ESG原则纳入资产管理已成为国际共识(UNEP,2009)。越来越多养老基金加入各类国际合作倡议、组织或联盟，共同应对气候变化。荷兰公共部门集体养老金主动与其他养老基金或金融机构合作，通过经验交流、联合行动等方式，推动可持续金融市场建设，并对投资标的可持续经营施加更大影响。挪威政府养老基金主动参加15个可持续投资相关国际组织，加拿大退休金计划(CPP)参加了17个绿色相关国际组织，瑞典公共养老金AP1参与了27个气候变化相关国际倡议与组织。国际大型养老基金通过可持续投资倡议或组织，可推广气候风险管理的最佳实践，推动构建可持续投资相关分类标准与信息披露一致性准则，参与ESG指数构建和产品可持续性评级，促进可持续投资政策修订，完善资产管理者、资产所有者和标的企业治理结构(详见表1)。

各国陆续颁布ESG相关法规和指令，通过立法监管、行业指引、税收优惠等举措，支持可持续投资。全球金融市场数据路孚特(Refinitiv)2020年5月发布ESG投资报告显示，截至2019年9月，全球ESG相关的法规数量较2015年增长近2倍(图1)。其中，欧洲地区在“以监管促可持续投资”方面走在世界前列，相关法案或政策共338件，占全球的65%。根据负责任投资原则组织统计，全球50个经济体共进行730余次硬性、软性法律政策修订，涉及500项政策工具，其中61项涉及养老金管理。南非2013年要求养老金管理人考虑与长期影响相关的所有因子(包括ESG);韩国2015年要求国民年金公团考虑ESG问题并披露ESG的纳入程度;加拿大2016年1月生效的《养老金福利法案》规定，在安大略省注册的养老基金需执行ESG理念，并披露其ESG投资计划及决策;巴西在2018年要求养老金将ESG纳入风险分析;英国要求养老金托管机构自2019年起考虑具有财务实质性的ESG因素;欧洲保险和职业养老金管理局(EIOPA)要求，自2019年1月起，欧盟成员国企业私人养老计划需将ESG因子纳入治理和风险管理决策，并披露具体方法。美国可持续投资(主要是ESG)相关监管法案较少，比较典型的是加州政府要求公共部门养老计划CalPERS和CalSTRS不能投资于收入的一半以上来自动力煤行业的企业。

二、国际养老基金可持续投资的具体实践

(一)国际养老基金可持续投资策略和资产配置

养老基金已成为国际可持续投资的主要参与者。2020年1~11月，共同基金和ETF在全球投资了2880亿美元可持续资产，较2019年全年增长96%，。可持续投资渐成主流。联合国负责任投资原则组织的最新数据显示，截至2019年底，全球超过2850家资产管理机构已加入该组织，签署机构管理的资产总规模超过90万亿美元，相当于全球GDP规模。据EUROSIF统计，欧洲社会责任投资(SRI)中，机构投资者占比达70%(Eurosif，2018)，其中养老基金是其重要组成部分。美世投资调查显示，89%的养老机构表示将在投资中纳入ESG因素，这一比例高于其他类别机构。

养老基金可持续投资的资产配置以上市公司股权为主，集中于新能源相关行业。股权与债券是养老基金可持续投资的常规标的。以挪威政府养老基金的可持续投资为例，挪威财政部起初规定基金资产配置为60%的权益资产和40%的固定收益资产。随着挪威财政部取消资产配置比例限制，权益资产在基金可持续投资中的占比提升。截至2018年底，该基金可持续投资规模为567亿克朗，其中股权投资占76%，绿色债券投资占24%。资产所有者碳信息披露项目(AODP)调查显示，可再生能源股权投资是养老基金最热门的低碳投资领域，占比约30%，其次是气候相关资产与绿色债券投资，占比约为20%。

国际养老基金可持续投资主要采取主动型、直接参与方式，被动型指数投资规模相对较小，但呈稳步增长趋势。以全球最大的养老基金——日本政府养老投资基金为例，目前，该基金以S&P、FTSE、MSCI的5条ESG指数为标的，被动投资规模330亿美元，占其总投资近3%，仍将继续扩大。独立研究机构Create Research 2020年7月发布调查报告，分析了全球20多个国家131家养老基金气候相关投资的资产配置结构，样本中81%的养老基金已进行气候相关投资，以主动投资为主，超过一半(56%)的养老基金并未在被动投资中涉及气候投资。在主动性股权投资中，养老基金更倾向于采用直接参与或主动行使股东权力的方式践行可持续投资理念(Mirjam,2012)。

(二)国际养老基金可持续投资的四大途径

1.直接参与标的企业最常用，但在投资化石燃料企业时应用较少。

国际养老基金直接督促被投资企业执行可持续政策，将气候相关风险与可持续发展责任内化。直接参与有多种形式，包括对话沟通、行使股东权力等。英国非政府组织“资产所有者碳信息披露项目”对全球前100大养老基金的调查显示，35%的养老基金已发布正式的气候相关投资政策;一半以上的养老基金采用直接参与方式，与被投资企业探讨气候相关风险，其中35%的养老基金明确规定了在直接参与失效后的进一步行动策略，如撤资、起草或投票支持气候相关的股东决议、进一步确保外部受托人执行参与政策等(AODP,2018)。荷兰公共部门集体养老金曾督促被投资企业“不再扩建煤炭发电厂”，同时要求该企业“尽快向可再生能源转型”。挪威政府养老基金在执行可持续投资时，采用对话形式，与荷兰皇家壳牌集团(Royal Dutch Shell Group)和意大利埃尼集团(Eni SpA)探讨石油泄漏问题。挪威央行投资基金(NBIM)为践行可持续投资理念，举办了3256次公司会议，已在11287场股东大会进行投票，并分析了2256份公司报告。在实践中，出于声誉考虑，养老基金直接参与的方式在投资化石燃料企业时应用较少。当直接参与成本超过潜在收益时，养老基金会选择有条件撤资。

2.碳足迹计算是养老基金提高商业声誉的重要手段，目前主要限于权益资产。

可持续投资策略要求养老基金在监测、计算、追踪投资组合碳足迹的基础上，降低投资组合整体碳排放。国际大型养老基金通常采用合意的脱碳目标，构建一套内部考核指标和方法论，计算并监测投资组合的碳排放量和碳强度，披露碳足迹，供投资决策参考。近三分之一的养老基金在投资中追踪组合的碳足迹，但基本仅限于权益资产。

国际组织(资产所有者碳信息披露项目、全球可持续投资联盟等)通常采用碳排放量、碳足迹、碳强度等指标，作为机构投资者履行社会责任的排名标准，激励养老基金提升碳足迹管理水平。例如，以投资组合碳足迹指标来衡量，瑞典国家养老金公司AP4和法国退休储备基金在全球100大养老基金中分列前两位，气候友好的投资策略是其财务融资和商业营销中的主要亮点。为提高商业信誉，荷兰医疗保健养老基金也承诺将2020年的投资组合碳足迹减半。

碳足迹计算多用于养老基金内部可持续投资管理，尚无统一的国际标准。由于测算方法差异、部分企业排放量报告不精确、行业整体排放水平或历史数据有偏等因素，各大养老基金碳足迹指标不完全具有可比性。例如，荷兰公共部门集体养老金、挪威政府养老基金、瑞典国家养老金公司AP2等养老基金，通常从投资组合碳排放量计算中剔除间接碳排放量(如，用电的碳排放)，而间接排放量通常是碳排放的主要组成部分。另外，养老基金计算碳排放量时，往往忽略其作为股东间接持有的化石燃料储备的潜在排放量，目前尚无大型养老基金计算这类潜在碳排放量。

3.投资绿色化石燃料替代品是养老基金可持续投资的常规做法，未来增长空间较大。

能源是低碳转型的关键环节，大型养老基金在权益资产中配置可再生能源，既可降低温室气体净排放，又能主动推动低碳转型，符合可持续投资宗旨。据资产所有者碳信息披露项目统计，全球前100大养老基金在环境技术和可再生能源领域的投资，约占其气候相关投资的22%(AODP,2018)。荷兰公共部门集体养老金2020年将在可再生能源领域配置50亿欧元，以促进荷兰能源转型。

相对传统能源投资而言，目前绿色化石燃料替代品投资规模较小。2018年，加州教师养老基金(CalSTRS)在可再生能源领域的资产规模为3.64亿美元，而同期化石能源投资规模高达74亿美元。加拿大养老金投资协会(Canada Pension Plan Investment Board)投资化石能源资产规模为41亿美元，而可再生能源投资规模仅为2.72亿美元。

4.从化石燃料企业撤资是养老基金可持续投资的终极手段，目前尚无大型养老基金明确表示会完全这样做。

部分大型养老基金采用从生产烟草等行业撤资的方式，执行可持续投资策略。撤资分为有条件撤资和行业撤资两种方式。大多数养老基金采取有条件撤资，即，如果被投资企业不满足某些既定的可持续标准时，就触发撤资条款。挪威政府养老基金规定了几个不予投资的行业，对特定领域或国家的投资标的执行明确的剔除标准。这些行业包括：生产烟草;30%及以上收入源自热煤的采矿企业或发电企业等。截至2020年5月13日，挪威政府养老基金剔除与观察名单共有167家企业，其中剔除企业144家，进入观察名单的企业23家。荷兰公共部门集体养老金在项目评估时，会权衡被投资企业改善商业活动、降低环境负面影响的可能性，如果预期无法改变企业经营，则考虑撤资。

自2010年以来，全球1200家机构投资者(含养老基金)从化石燃料领域撤资总规模约为14万亿美元，相对较小。为减少油价下跌对组合整体收益的影响，挪威政府养老基金2019年3月曾宣布逐渐出售其持有的油气开采与生产公司股权(并非所有化石燃料企业)，这类公司占其投资规模近1%，同时该基金重申，将继续支持已进行可再生燃料投资的企业，包括英国石油公司(BP)，埃克森美孚公司(Exxon Mobil)和壳牌(Royal Dutch /Shell Group)等，这一举动体现该基金可持续投资宗旨。部分养老基金有条件从化石燃料企业撤资，例如，瑞典养老金AP2已从23家煤炭企业和20家油气公司撤资。总体来看，撤资是养老基金可持续投资的底线选项。

(三)养老基金可持续投资的长期收益显著优于传统投资

以MSCI ACWI可持续影响力指数为例，2017-2018年该指数表现优于传统指数(2017年分别为27.45%对23.97%，2018年分别为−7.41对−9.41)。2020年上半年疫情停工期间，摩根士丹利全球社会责任投资指数(SRI)的回报率比MSCI全球指数高411个基点。在脱碳投资领域，无显著证据表明养老基金投资组合的碳足迹变动，会显著降低风险调整后的收益水平(Boermans and Galema,2019)。

在经济危机期间，可持续投资有助于降低收益波动，实现稳健回报。Hoepner等(2019)、Albuquerque等(2020)的研究表明，纳入ESG因素的企业具有更好的长期收益、更低的下行风险，在经济动荡时更具韧性，可为机构投资者带来更高收益。反之，碳排放量较高、ESG评分较低的公司尾部风险更高(Ilhan, Sautner and Vilkov, 2019)。2020年一季度，受疫情影响，全球股市波动剧烈，全球股票基金中，70%的可持续股票基金的回报率位列前二分之一，44%位列前四分之一。

三、国际养老基金可持续投资中存在的问题及原因

第一，供可持续投资的低碳标的规模小，养老基金仍更多投向化石能源相关领域。

目前，经合组织国家养老基金液态化石燃料资产敞口可能高达2238至8280亿欧元，化石燃料资产占养老基金流动性资产配置的比例约为4.1%(Rempel and Gupta,2020)。与之相对，低碳解决方案类投资由于技术孵化期长、投资大、风险高，在投资组合中占比较低。资产管理者披露项目(AODP)调查数据显示，截至2018年初，全球前100大养老基金中，47%的基金未设置明确的气候相关投资政策，60%的养老基金未明确将气候变化因素纳入投资项目筛选和监测，投资组合中平均仅有1%的资金投向低碳解决方案类项目，资产规模约1000亿美元。而2030年前低碳解决方案所需投资高达90万亿，投资缺口巨大。另外，样本机构未对87%(约9.8万亿美元)的资产评估低碳转型相关的系统性风险。半数养老基金在投资中与被投资企业协商应对气候相关问题，但这类协商通常限于完善信息披露而非应对行动。这意味着，全球养老基金管理的大量资产可能暴露于气候相关的物理风险与转型风险之下，对受益人构成潜在财务风险。

尽管已承诺逐步从涉煤、化石燃料领域撤资，在中短期内，养老基金仍将持有高额化石能源类资产。一是，为保证回报率，目前尚无法从投资组合中完全剔除能源行业。二是，部分大型油气集团也是可再生能源的主要投资者，对这类公司的投资有助于实现能源转型。三是，从化石能源领域撤资是否有助于碳减排仍存争议。在现实中，撤资可能导致化石燃料资产转移至不关心气候问题的“中性投资者”手中，最终并不直接影响化石燃料供求及温室气体排放，反而会“污名化”化石燃料行业。

第二，缺乏国际统一的分类标准与定义，影响养老基金可持续投资效果。

在发展和环保问题上的优先级差异导致各国对绿色和可持续的分类与界定不同。首先，对低碳投资的定义、分类和披露标准缺乏统一的框架和方法论，衡量企业ESG或可持续发展的工具缺乏统一基准，导致利益相关者无法对不同养老基金的低碳投资进行比较与评估。例如，目前国际低碳投资数据和服务供应商采用的分类和标准千差万别，投资者在投资决策中难以用同一标准进行比较，增加投资项目的“漂绿”风险。其次，绿色投融资概念也无国际统一定义，导致养老基金容易放松自身的“绿色投资”标准。加州教师养老基金(CalSTRS)的绿色投资组合中包括墨西哥城机场发行的绿色债券，该债券募集资金用途是机场建设，并无确切的绿色能源技术研发与应用。挪威政府养老基金将其在法国天然气苏伊士集团(ENGIE SA)的投资归类为“低碳能源与替代燃料”，2019年，该集团在全球油气企业中排名第79，对其投资本应属于化石燃料投资。绿色投融资定义、分类标准不一，导致可持续投资中“绿色化石能源替代品投资”项目的统计存在较大误差。再次，各地区监管标准不同，投资工具和规则不断变化，增加可持续投资国际标准统一的难度。

第三，各国养老基金可持续投资缺乏明确可行的政策支持手段，金融与财税等支持政策有待细化与加强。

由于上述国际分类与标准不统一，支持可持续投资的金融与财税配套政策缺乏理论基础与现实依据，相关行业指引与支持举措多停留于口号层面，现实可操作性较差。已出台的可持续投资指引往往强调宽泛的社会责任，划定不建议投资的领域(如涉煤)，具体绿色产业目录较少，不利于可持续相关金融产品创新和引导养老基金投资。欧洲资本市场可持续投资相较于其他地区较为成熟与领先，这得益于欧盟持续、密集的法令条例修订和强有力的制度保障。2016年5月以来，欧盟针对可持续投资，进行了至少8次政策法规修订，但主要集中于过程管理与优化领域，例如，提高机构对可持续投资的共识、强调环境相关议题的信息披露、建议开展非财务风险评估、机构投资者与被投资企业在ESG投资中的权利与责任划分等。而对可持续投资工具、最优实践、量化考核目标等缺乏具有可操作性的指令，且规约主体单一，金融市场缺乏针对可持续投资和各方参与者的约束性标准。从全球层面来看，各国已出台的可持续投资金融支持政策缺乏合理的激励相容机制，无法有效撬动更多养老资金进入减排降碳相关绿色产业，弱化可持续投资政策框架的实际支持效果。

第四，国际养老基金向可持续投资转变过程中将面临巨大转型风险，影响众多受益人权益，甚至可能威胁全球金融稳定。

化石能源等高碳资产存在流动性差、资本密集、上下游投资链较长等特点，随着全球逐步淘汰化石能源和相关基础设施，将产生巨量搁浅资产，规模可能高达25万亿美元(Carbon Tracker Initiative，2018)。涉煤领域的资产搁浅风险尤其严重，未来成为搁浅资产的煤电厂装机容量可能高达300吉瓦，主要分布于中国(59%)和印度(22%)。

在搁浅资产形成前撤资，是养老基金基于自身收益考量的最佳决策，但其潜在的转型风险可能成为全球金融体系波动的诱因。转型风险影响金融体系稳定的核心是，化石能源资产搁浅风险是否得到充分、有效、正确的定价。前期错误定价将在撤资后导致大规模资产价值重估，扰乱金融市场价格信号，首当其冲的是流动性较差、资本密集、碳排放强度高的化石燃料储备和电厂、交通运输、房地产等有形资产估值。这类资产减值随后会影响流动性较强的金融资产价值。鉴于化石能源类企业债务与股权关系较多，底层资产价值重估将对量化交易对手方等二级市场机构投资者形成财务压力，最终引发金融市场连锁反应，甚至可能导致全球经济衰退。

国际养老基金从化石能源领域撤出导致的巨量金融资本再分配也值得重视。短期大规模撤资不仅将提高该领域融资成本，导致金融市场无序价值重估，还可能造成严重的生态与社会后果。如何有序撤出化石能源领域，并平稳过渡到“脱碳”投资时代，最大限度降低收益波动，亟需有效解决方案。

四、政策建议及启示

(一)完善养老基金可持续投资的建议

广泛推行可持续增长范式，是最具生态和社会包容性的气候风险解决方案，养老基金可在这一过程中发挥重要作用。未来，可从细化法律法规、构建国际统一的分类标准及定义、加强机构内部治理与人才建设等维度，完善市场制度环境，提升机构可持续投资绩效。

第一，各国监管部门应进一步细化可持续投资的法律法规，明确养老基金将气候相关问题纳入投资决策过程中的法律义务。更新并完善已有法规，明确可持续投资受托责任的合法性，在时机成熟时强制养老基金主动、有效承诺可持续投资。适时强化对养老基金等机构投资者不可持续业务的监管，逐步提高其财务成本，鼓励增加对低碳解决方案的投资。推进可持续投资的透明度和问责制，以规避“漂绿”风险。鼓励养老基金逐步从资产负债表中冲销搁浅化石燃料资产，防止金融风险积累。

第二，构建国际统一的可持续投资定义、分类标准和披露规则，提高信息披露透明度。推动可持续投资规则和数据标准化建设，例如，明确“可持续投资”的分类及范围，制定并推广计算投资组合直接或间接碳排放的方法论等。适时推出强制性可持续投资信息披露要求，并与国际披露规则(如TCFD披露要求)接轨，推动养老基金在投资中更多关注气候相关风险。鼓励符合条件的第三方机构为市场提供可持续评估、跟踪和研究服务。例如，国际数据服务公司The Global Coal Exit List已明确列示那些30%及以上收入源于煤炭、年产煤达到或超过2000万吨或煤电产能超过1万兆瓦的企业名录，养老基金可据此数据库，设置从热煤行业撤资的最低门槛，筛选投资标的。

第三，养老基金等机构投资者应构建稳健的可持续投资治理结构，采取多种措施提升气候相关风险管理能力。公共养老基金应执行严格的气候相关风险识别与评估政策，监测股权资产、固定收益资产气候相关风险暴露水平。加强与被投资企业沟通，督促被投资企业规划脱碳路径、设置绿色目标、开展压力测试。重视可持续投资人才梯队建设和员工业务培训，提升内部人员对气候相关风险的认知。

(二)对我国的启示

习近平总书记在第七十五届联合国大会上做出庄严承诺，力争2030年前碳排放达到峰值，2060年前实现碳中和，国际养老基金可持续投资的实践经验对推动我国养老基金等机构投资者加大可持续投资力度、实现碳中和目标意义重大。

从我国情况看，以个人账户为基础的养老保险体系还有待进一步发展、强化，养老金多样化投资刚起步，其绿色投资占比低，可持续投资管理水平亟待提升，相关法规政策、行业指引等制度环境仍有待完善。未来应抓住顶层设计与机构参与这两条主线，鼓励养老基金在投资决策中纳入可持续标准。逐步完善企业与金融机构气候相关风险的信息披露与数据库建设，提高养老基金量化评估气候相关金融风险的技术分析能力。积极推动绿色信贷、绿色债券等金融产品的合理创新与有序发展，为养老基金可持续投资提供更多标的。加强可持续投资跨部门监管合作，畅通信息渠道，提高监管效能。

由于养老体制、人口老龄化问题事关国民储蓄和投资，影响长期实际利率水平，养老基金的可持续投资关系着金融市场发展和气候风险防范，这些都与央行货币政策操作和维护金融稳定职能密切相关。因此，央行应高度关注养老保险体制改革和经济的绿色发展，大力健全绿色金融的体制机制，积极推动构建可持续投资标准与框架，加强可持续投资市场建设与气候相关金融风险管理的前瞻性研究，不断健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，提高宏观经济调控和防范金融风险的针对性、前瞻性和有效性。

关键词： 国际养老基金