韩会师：人民币汇率狂飙的尽头在哪里？

今天文章的标题源自很多朋友的一个问题“6.25是否是人民币升值道路上的一道坎儿”。的确，近期人民币虽然十分强势，但在境内银行间市场，6.25似乎一道无形的屏障，每当人民币冲向它时就会像碰壁的网球被反弹回来。

在笔者看来，6.25这道坎儿可能只存在于投资者的想象之中。因为我们觉得人民币的升值应该有个上限，所以我们才会根据市行情，在脑海中人为设置一个点位。而一旦这个人为设置的上限通过媒体渲染，在投资者群体中形成一定的共识，每当市场价格逼近它时，就很可能触发反向交易，导致上限价位不太容易被突破，从而使得“想象”在现实中得到印证，也就是“心想事成”，这可能就是6.25成为人民币升值路径上的一个阻力位的原因所在。

但想象中的世界几乎一定会被现实打破，就像2017年之前，一个个人民币贬值的“下限”被突破一样。笔者认为，如果站在2018全年的角度考虑，6.25很难成为人民币升值的上限。

首先，在现行的人民币定价规则下，人民币对美元的波动很大程度上依赖于国际市场美元的行情。

“参考一篮子货币”是人民币定价的基本规则，虽然还有“参考收盘价”发生作用，但从2017年以来人民币市场的实际运行情况看，“参考一篮子”是核心。大家一定还记得，为了确保“一篮子货币”在定价中的权威地位得到保证，“逆周期因子”才得以横空出世。因此6，25是否会被突破，很大程度上取决于国际市场美元是否会继续疲弱，如果美元指数未能守住目前90左右的阵地，继续向下俯冲，那么人民币升穿6.25几乎是一定的。换句话说，在目前的定价规则下“如果美元指数没有底，那么人民币对美元很可能没有顶”。

其次，对于货币当局而言，维持人民币对美元的双边汇率不是政策重点。

一直有朋友认为，货币当局会在人民币对美元升值到某一点位时出手。不能说这个观点没道理，但必须强调的是，对于货币当局而言，其决策逻辑和普通投资者完全不同。对于货币当局而言，她不会过于在意个别投资者乃至实体经济企业在人民币汇率波动中的损失或是收益，因为个体案例无论被媒体渲染得多么令人动容，都很难成为宏观政策的决策依据。所以，投资者切记不可在市场投资中感情用事。这很残酷，但这是事实。

对于货币当局而言，是否需要对汇率波动进行主动调控取决于市场交易是否出现了严重的单边失衡，以及这种失衡是否已经导致实体经济整体上出现了明显的不良后果。从2017年以来的总体情况看：一方面结售汇逆差总体在大幅度缩小，2017年4季度以来进一步趋向基本均衡;另一方面与汇率波动最为密切的进出口数据并未因人民币的升值导致严重萎缩，2017年出口增长了约8%，2018年前两个月出口累计同比增长了24%。在上述宏观和汇率市场大环境下，货币当局是没有必要对外汇市场进行大举干预的。

不知大家是否还有印象，2017年年初，货币当局开始主动引导人民币走强，其决策的出发点并非人民币对美元在2014-2016年持续走弱，而是当时人民币持续的弱势行情已经造成市场交易严重失衡，大规模的结售汇逆差及其导致的外汇储备萎缩和人民币贬值预期不断彼此强化，已经危及市场稳定。所以虽然在2016年底2017年初，人民币对美元逼近7.0之际货币当局开始出手引导市场，但我们却不能说7.0是人民币贬值的下限。因为如果当时结售汇市场基本平衡，货币当局几乎一定会继续放任人民币贬值下去。

可能有朋友会说，现在中国仍然存在资本管制，所以目前结售汇市场基本均衡的格局是“假象”，如果放开管制，有可能看到结售汇逆差激增，所以目前人民币已经升值过头，并进而得出人民币升值上限已经临近的结论。上述逻辑不无道理，但我们必须明确一点，任何市场价格和交易格局都是在一定的市场结构下形成的，如果目前的市场结构能够在可预期的未来持续下去，那么就不能依据我们头脑中的理想状态来否定目前的价格和交易格局的合理性。

具体而言，虽然目前我国外汇市场与教科书中设想的理想状态存在较大差距，但我们在这种“不完美”的状态下已经运转了几十年，而且在可预期的未来，至少是3、5年内，还将继续这样“不完美”地运转下去，所以我们对人民币汇率和货币当局政策的判断都必须基于这种现实的“不完美”基础之上。以“理想”市场为标杆对“不完美”状态下的价格走势进行预判很可能出大问题。

再次，即使国际市场美元稳定了，6.25也不会成为其升值的阻碍。

前文已经讲过，人民币目前的定价基本原则是“参考一篮子货币”，而不是盯住一篮子货币，其含义就是人民币在任何时点上都不必刻意将其总体汇率水平维持在某一个价位上，货币当局也没必要公开其政策目标，而是在汇率水平严重偏离其政策底线价位，且这种偏离可能长期化时才会出手引导市场。这就使得人民币对美元双边汇率的波动很难被预测到，而这种汇率波动的难以预测性，可以在一定程度上避免汇率市场产生单边预期。

虽然不知道货币当局的中长期稳定目标是什么(也许根本就没有)，但从2017年以来的市场走势看，人民币CFETS指数绝大部分时间在93-97区间波动，而且2017年初，也就是货币当局开始有意识地利用各种手段打击贬值预期的起始点，CFETS指数的点位在95附近。95的上下2%的空间，恰好就是93-97，而2%也是人民币即期汇率对中间价的日间偏离幅度的上限。

当然，上述一切可能都是巧合。但即使不是巧合，假如95就是过去1年多的时间里货币当局心中的理想点位，我们也不能确定95在2018年是否仍是货币当局的理想点位，如果货币当局将政策目标调整为96(笔者瞎猜)，那么即使美元指数维持在目前的点位不变，人民币对美元双边汇率也很有可能击穿6.25。特别是在目前复杂的国际政治大环境下，对于一个致力于持续推进国际化的货币而言，适度地展示强硬姿态还是有必要的。我们常说大树底下好乘凉，越是在环境复杂的情况下，越是不能主动示弱。

总结一下：我们不应该站在人民币对美元双边汇率的角度考虑人民币升值的上限问题，货币当局关注的是人民币中长期对一篮子货币是否基本稳定，以及这种基本稳定是否对外汇市场交易和宏观经济稳定产生了明显的负面影响。在目前存在一定资本管制的外汇市场结构下，如果结售汇市场交易能够维持基本平衡，出口没有因汇率波动遭受明显负面影响，一旦美元指数再次明显走弱，如冲向85或者80，人民币对美元必然冲击6.20乃至6.10，6.0也不是没有可能。即使美元指数维持在90附近，也不能排除人民币对美元击穿6.25的可能。当然，如果美元指数能够来一波有点力度的反弹，6.25还是可以坚持一段时间的。

(本文作者介绍：建信金融资产投资有限公司研究主管。)

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