主业90%靠“兄弟” 碧桂园服务如何撑起物业的市值

2018年6月19日，碧桂园服务控股有限(HK.6098，以下简称“碧桂园服务”)于港交所上市，凭借与同为杨氏家族控股的碧桂圆的“兄弟”关系，碧桂园手握巨大的天然资源，一上市便成为港交所市值最大的物业管理公司。

背靠大树好乘凉主业全靠兄弟公司

碧桂园服务控股有限公司成立于2018年1月，注册于开曼群岛，是从碧桂园控股中分拆出来并以介绍形式单独上市的主体。港交所的“介绍上市”是指发行人的证券由一名上市发行人以实物方式，分派给其股东或另一上市发行人的股东，不需要在上市时再发行新股，即不涉及融资。这也侧面说明，背靠大树的碧桂园服务并不差钱。

当时，每持有8.7 股碧桂园控股股份可获派1 股碧桂园服务股份，分拆后碧桂园服务不再是碧桂园控股的附属公司，虽然没有从属关系，但控股股东同为杨氏家族，与碧桂园控股同属为兄弟公司。

因此，含着金钥匙出生的碧桂园服务可谓“衣食无忧”。在2018年中国物业管理服务百强企业中，碧桂园服务的综合实力排名第三。在碧桂园的快速发展带领下，公司近年来也实现了飞跃式发展，随着过去几年碧桂园的销售面积大增，未来碧桂园服务的管理面积有望大幅提升。

公开资料显示，自2015 年来，碧桂园服务发展较快，营业收入从2015年的16.73亿元增长到2017年的31.23亿元，2018年上半年更是达到了20.23亿元，同比增长42.23%。截至2018年上半年，公司在全国260个城市总计管理建筑面积达136.8百万平方米，项目数为536个，其中以住宅项目为主，占2017年上半年所管理建筑面积的98.7%。收入占比方面，住宅收入占比从2015年的99.9%下降至2017年的95.4%。

与此同时，碧桂园服务的业务收入几乎完全依赖碧桂园。自2015年以来，尽管碧桂园来自第三方的在管面积持续增加，且占比也持续提升，到18年上半年来自第三方开发商的在管建面占比达10.85%。来自第三方开发商的项目所贡献的收入占比从2015年3.5%上升至2018年上半年的9.2%，但在整体收入结构中，公司主要的营收来源，仍然严重依赖碧桂园控股，两者业务关联度极高。

背靠碧桂园，经过近几年的快速增长，碧桂园服务的营收规模在13家上市物业管理公司(含拟上市)中位列第2位，仅次于行业三方物业管理巨头绿城服务。2018上半年的营收增速也位列3位。整体看，能在如此体量的前提下依然保持着40%以上的增速，这背后碧桂园功不可没，如下图所示。

2018年上半年财报显示，碧桂园服务的合约储备管理建筑面积为249百万平方米，位列13家物管公司的之首。作为物业公司所依赖的地产公司，碧桂园的目前土地储备相当充足，克而瑞数据显示，2018年上半年碧桂园土地储备建筑面积为278.9百万平方米，碧桂园的储备面积与碧桂园服务的储备面积之和约为528百万平方米，是2017年碧桂园服务管理面积的近4倍。而中海物业、新城悦、永升生活、雅生活等背靠的地产公司所拥有的土地储备面积明显较少。

单位面积净利领先 增值服务占比低

公司所管理得物业面积主要集中在华南、华东地区，该地区所贡献的收入占比也一直处在高水平，2018年上半年占比为71%，如下图所示。

公司2018年上半年整体毛利率为39%，净利润率为23.28%，利润率指标处在上市物业管理公司(含拟上市)第1位。公司近年来毛利率与净利润率都一直处在稳步上升的趋势中，毛利率从2015年的30.57%上升至2018年的39%，净利润率从2015年的13.15%上升至2018年的23.28%。较高的毛利率及净利润率使得公司的单位面积盈利能力较高，2018年上半年，碧桂园服务的单位面积净利润为3.44元，处在13家物管公司的第三位。

碧桂园服务盈利水平的改善，一方面是公司增值服务占比有所提提升。2015年、2016年、2017年公司的增值服务收入占比呈现逐年提高的趋势，如下图所示。但目前公司增值服务占比略低其他上市物业管理公司，2018年上半年增值服务收入占比仅为22.1%，同期行业平均水平为24.29%。

另一方面，碧桂园服务盈利能力改善也是受益于增值服务毛利率的提高，从2015年49%上升至2018年上半年的56%。

目前公司整体的增值服务占比及增值服务毛利率水平仍有较大提升空间，有望成为未来的利润及增速来源。

市值超绿城服务约1倍 成港股最大市值物管公司

公司自2018年6月19日上市以来，整体表现较好，从8.8港元开盘以来，截至1月2日累计上涨21.2%。公司估值水平PE(TTM)为39，位于13家上市物管公司之首。如下图所示，行业平均值为24.44，估值前几的分别为碧桂园服务、新城悦、浦江中国、绿城服务。而新城悦与碧桂园服务上市时间较短，后续表现还需时间来验证。

从已上市(港股、A股)公司的总市值比较来看，碧桂园目前总市值及流通市值均为272.5亿元，而行业均值为68.59亿元，碧桂园服务远超行业平均水平，排在碧桂园服务之后的是绿城服务，总市值约为碧桂园服务的一半。

近来资本趋冷，雅生活服务上市半年，上市首日PE为46左右，目前估值仅有22倍PE。佳兆业物业则上市即破发。可见，碧桂园服务近期股价表现坚挺，实属不易。

国海证券指出，当前物业管理行业处于高速发展、集中度快速提升的跑马圈地阶段，具备良好资源储备、加速扩张及品牌优势的龙头公司有望持续领跑。碧桂园服务股价表现较好，也体现了市场对于龙头物管公司的认可。

关键词： 碧桂园 物业