试论建设与中国经济地位相匹配的衍生品市场——市场前瞻

笔者曾从市场的起源、交易所的发展、市场的投资者结构、期货经营机构的发展、期货的自律管理、期货的监管探讨等六个方面做过阐述，并给出了政策性建议。不过，以上各篇阐述都只是从我国期货市场本身，尤其是对参与期货市场的各主体进行了系统性分析，但若跳出期货市场本身，我们要回答的问题应该是：我国期货及衍生品市场在国家金融体系中应该充当什么样的角色?换句话说，我国期货及衍生品市场与金融体系中的其他市场是一种什么样的关系?这涉及我国期货及衍生品市场未来的定位和发展方向。为此，笔者作了一篇简单的分析报告，希望能起到抛砖引玉的效果。

期货及衍生品与直接及间接金融市场的关系

在社会经济活动中，经营风险是普遍存在的，无论是在实体经济活动中还是在金融经济领域中都是如此。不过，在实体经济活动中，人们的主要动力是为了获取利润而控制风险，或采取一切可能的措施去规避风险，但在金融行业则不同，他们设法去接受实体经济的资金风险，并有效地管理好这些风险，并在管理这些风险中获得报酬，从中获得相应的利润。由此，我们的讨论点集中在：在金融体系中，期货及衍生品市场是否具备独立于间接金融市场和直接金融市场的必要性和现实性。

我们知道，期货及衍生品市场是通过发现价格而成为风险管理市场的，这已经成为世界的共识。与实体经济相比，我们的经济、间接金融市场、直接金融市场都在社会上发挥着吸收风险和管理风险的功能，在这一点上，期货及衍生品市场与它们是具有共性的。

在间接金融市场，商业银行是间接金融市场中最主要的商业服务机构，围绕为实体经济服务的本质要求，商业银行将生产经营企业的资金借贷风险承接起来，通过其内部专业的风险管理程序、制度和机制，获得其存贷之差，这样既让借款人将富余的资金得以借贷出去，同时又避免了个人与个人之间的借贷信用风险，从而使实体行业专注于自己的制造和产品的销售。反之，对于实体产业的资金短缺者，有了间接金融市场，有了商业银行的中介，借助于商业银行对他们资质的评估以及严密的风险管理机制和程序等，借款人获得了所需的贷款，存款人获得了利息，从而降低了工商业的资本成本。商业银行在这个过程中，借助与融资和投资双方建立起来的债权和债务关系，通过其风险管理，实现了间接金融市场的资金融通。

在直接金融市场，与商业银行在间接金融市场中的借贷活动不同，资本市场有了自己的有形市场，即证券交易所。借助这个市场，融资者和投资者之间可以直接进行交易，投资银行是他们之间交易的主要的服务中介，与商业银行在间接金融市场的收益不同，投资银行在直接金融市场收取的是服务费而非利差。在这个市场上，投资者主要在为融资者的证券发行、资产重组、财务顾问以及其他再融资形式来进行风险管理，而在交易市场，是通过其资产管理、投资组合等其他理财活动来管理投资者的风险，从而获得服务费和风险收入。

即使在证券发行的一级市场中，为了吸收融资人因市场变化而可能带来的承销风险，投资银行人会用其自有资金以承购包销的形式，利用自己的专业技术判断、内部的风险控制和所利用的程序和制度，在保证融资人基本需求的同时，投资银行在风险管理中获取其管理风险的收益。

即使在直接金融市场的交易活动中，即我们通常所讲的在证券交易的二级市场中，投资银行会在市场交易投资不活跃时出面扮演做市商的角色，保证市场必要的流动性，从而在增强投资者信心的同时，降低了投资者风险，承揽了市场交易的投资风险，同样又利用其专业的市场判断水平和内部所利用的程序和制度，获得其管理风险的收益。

当然，在直接金融市场中，这里的投资人与间接金融市场的借贷人所承担的风险有所增加，主要是要依据证券市场中，发行人所披露的公司信息来决定投资资金大小和时间长短，但这与投资银行在间接金融市场吸取风险并管理风险相比，是不能同日而语的。

管理和分散期货及衍生品市场的风险

对期货及衍生品市场来说，管理大宗商品和金融风险成为这个市场的主要业务活动，其风险管理的场所主要是通过有形的期货交易所和无形的期货及衍生品的场外市场来实现。为方便讨论，本文主要探讨期货及衍生品市场的风险管理。为什么说金融期货及衍生品市场是金融体系中风险管理的“战场”呢?因为如果说在间接金融市场中，商业银行管理风险是为了其主业的存贷差，那么在直接金融市场中，投资银行利用资本市场管理一级市场风险和二级市场风险是为投资人的中介服务，而在金融期货及衍生品市场中，金融衍生品的推出就是这个市场管理风险的主要产品，而管理和分散金融风险是这个市场的主业。

在金融体系中，间接金融市场和直接金融市场越发达，金融衍生品市场的重要性就愈强，因为无论是在间接金融市场还是在直接金融市场，其内部是无法自身消化和分散价格风险的。因此，金融衍生品市场、直接金融市场、间接金融市场虽都具有管理风险的共性，但金融衍生品市场具有管理和分散风险的独特功能，即发现价格的作用。正是具备了这个核心功能，它与直接金融市场、间接金融市场既相互联系又相互区别，在这方面，美国金融市场较为发达，金融期货及衍生品市场核心功能表现就十分明显。

我们知道，金融是为实体经济服务的，由于美国是全球最大的经济体，自然对金融产生巨大需求，由此推动美国的金融体系由间接金融为主向直接金融为主的转变。在这种转变作用的显现下，美国的风险管理市场交易也随之迅速崛起，其发展动力主要来自以下三个方面：

首先，从内部来看，由于20世纪70、80年代布雷顿森林体系的瓦解，促进了美国汇率和利率市场化步伐加快，因为间接金融市场中的信贷资产盘活需要风险管理在资产负债表外来完成，而在直接金融市场中，由于资本市场的大发展，其地位也显著上升。在投资银行的专业运作下，商业银行就有了将贷款进行资产证券化的可能，即可以实现商业银行将信贷风险从基础资产中剥离出来的目的。

其次，由于信贷技术的进步、金融工程的推动，金融衍生品得以大量地创造和使用，在金融体系中，美国创造了一个新的债券和债券衍生品市场。从外部来看，随着全球经济一体化步伐加快，金融机构的跨国金融活动互动力加强，这就促使金融机构要通过不断创新来对风险进行管理。1972年，美国推出了世界上第一个金融期货——外汇期货。后来，随着利率期货、股指期货、国债期货等场内金融衍生品相继上市交易，不到20年的时间，不仅金融期货期权的交易占到整个期货期权交易量规模的90%，而且最重要的是在美国的金融体系中，以金融期货期权衍生品市场为主导的风险管理市场与间接金融市场、直接金融市场一起形成了“三足鼎立”的态势。

美国发展期货及衍生品市场的经验值得我们借鉴。当然，我们也应该从我国的基本国情出发，建设与中国经济地位相匹配的期货及衍生品市场。我国的现实情况是怎么样的?客观地讲，我国正处于重大战略发展机遇期。发展具有中国特色的期货及衍生品市场，对内是为了满足日益增强的实体经济风险管理的需求和国家战略的需要，对外则是依据我国的巨大市场，形成在全球期货及衍生品的定价权。

具体来说，我国的期货及衍生品市场要成为全球衍生品的定价中心是具备客观基础的。我们知道，期货及衍生品市场风险管理的核心功能是发现价格，而形成“价格发现中心”的两个必备要素就是，这个定价中心形成巨大的风险管理需求量以及成熟发达的期货及衍生品市场。

从风险管理需求量来看，由于我国已发展为全球第二大经济体，无论从大宗商品还是从金融体系的需求来看，我国在全球的风险管理需求量都是巨大的。也就是说，我国存在将巨大市场购买力等经济实力通过期货市场转化为定价影响力的有利条件。这个巨大的市场影响力有多大呢?据官方统计，我国每年GDP增长量相当于贡献一个中等发达国家的经济规模。历史经验也证明，现在的美国和英国之所以成为大宗商品定价中心，就是在于这些国家在当年的工业化过程中带来了巨大的国际贸易量，从而带动了大量的风险管理需求。

从我国金融体系的发展态势来看，由于我国当前正处在从间接金融为主向直接金融为主的转型过程中，利用风险管理市场的前景更广阔。从现今的金融体制改革方向来看，我国正努力提高直接融资比重，并逐渐改变以商业银行信用为基础、以存贷差为主体的间接金融架构，从而通过直接融资方式为实体经济提供低成本、高效率的资金供给服务。这样的转变也必然会产生大量的风险管理需求，从客观上形成推动期货及衍生品市场发展的强大基础。

最后，随着我国“大监管”时代的到来，各类资产管理产品为了追求更高的收益率，很大一部分资金也将配置到债券市场和股票市场，而且还有相当比例的资金会通过股权投资、非标准化的债权投资形式投向实体经济，从而推动提高直接融资的比例，这些都需要更多的金融衍生品来管理市场风险，因为一旦形成巨大的直接融资市场，就需要个股、股指、利率、信用类期货、期权、互换、远期等场内外衍生品工具来进行对冲，从而完成风险管理。

建设具有中国特色的国际定价中心

除了直接金融的大发展外，我国正在进行的资产证券化以及利率、汇率市场等的金融改革，也必将推动期货及衍生品市场的发展。在美国发达的金融市场体系中，间接金融市场、直接融资市场以及风险管理市场的“三足鼎立”架构，应该是我国确定期货及衍生品市场未来市场地位的重要参考。

那么，未来如何实现我国的风险管理市场以及我国与全球经济地位相匹配呢?笔者认为，必须要像重视间接金融市场、直接金融市场一样，也要重视期货及衍生品金融市场的建设，真正在全球经济体系中建设具有中国特色的国际定价中心。为此，笔者有以下几点建议：

第一，要从国家战略的高度进行顶层设计，逐渐形成在全球具有竞争力的期货及衍生品市场规划的“话语权”。由于全球期货及衍生品市场所处的历史条件、发展过程、地理位置不同，它会形成各自不同的优势条件。换句话说，依托本国的优势产业和在全球的地理环境，会构成独特的期货及衍生品市场的外在优势条件。

目前，我国作为全球第二大经济体和人口规模的优势，应该是我们建立与之相符的期货及衍生品市场的强力支撑。同时，我国在提高现有期货交易技术、优化资源配置、提升交易效率等方面也形成了良好的基础，这种良好的外在优势条件和内在优势基础是我们的“起飞点”。应该说，我国正处于形成期货及衍生品市场定价中心的战略机遇期，因为发展期货市场、树立中国标准、形成价格基差、服务中国制造，是我国构建强大的期货及衍生品市场的题中应有之义，但这一切的实现需要顶层设计，因为这牵涉到金融体制改革的方方面面，不是市场单一主体可以解决的。从另一个角度讲，如何结合我国的国情特点，并利用我国的影响力，将我国的标准和世界规则不冲突地融合在一起，是需要站在更高层次、更广阔的视野来解决的。

通过顶层设计也可以将国家的意志和价值取向体现在期货及衍生品的规则之中。同时，又要在全球已经存在的风险管理市场的规则中，结合我国的实际情况，提出自己的主张，表达我国这个具有全球影响力市场的基本国情，从而在满足国际规则要求和促进我国市场发展之间取得平衡。因为只有将我国的规模优势和国际通行规则最大可能地对接，才有可能形成国际价格影响力。

第二，在总体的发展规划中，抓住阶段的主要矛盾，稳中求进。从我国期货市场的现状来看，其发展是极不协调的。比如，场内和场外市场相比，场内市场较为发达，监管环境也较为完善，但我国的场外市场现在还处于起步和探索阶段。再比如，商品和金融期货市场，商品期货市场已经成为全球具有影响力的市场之一，不仅产品体系较为完整，其交易、预算的风控制度在全球衍生品体系中都较为先进。若按成交量来计算，我国的商品期货市场已是全球第一大商品期货市场，但我国的期货市场，无论是上市交易的品种数量还是市场规模，都比发达国家和地区的差距较大。再从期货和期权市场来看，我国上市的期权品种太少，与期货推出的品种不协调。除此之外，我国的投资者结构、对外开放程度都有许多“短板”。因此，在加速推进我国期货及衍生品市场的发展中，我们应该既要抓住能迅速占领全球风险管理市场的“长板”，并加以巩固和完善，又要经过一段时间的发展来弥补市场的“短板”，只有这样，才能保证我国期货及衍生品市场与全球的经济地位相匹配。

第三，抓住我国在大宗商品期货及衍生品市场的全球地位，发挥其“龙头”作用，尽快占据全球衍生品市场的“高地”。从我国的实际出发，期货及衍生品市场无论是依托国家经济总量基础，还是在全球产业中的贸易量和对外开放程度，我国的大宗商品衍生品市场都已具备较大的优势，而且经过几十年的发展，期货市场的内部各项制度建设以及监管环境都体现了我国在全球极强的竞争力。当前，我国实行的“一带一路”战略，为我国实体经济“走出去”制造了极佳的机会，也为我国期货及衍生品市场发挥其价格管理和风险管理功能提供了广阔的舞台。

第四，要大力发展境内境外的机构投资者，改善我国期货市场，尤其是期货及衍生品市场以散户为主的投资者结构。对于境外的投资者，尤其是发达国家和地区的机构投资者，为了吸引他们，我国要推出更多的期货及期权产品，同时要在我国期货法律法规的完善方面、让境外投资者进入我国市场的交易成本和交易效率上进行协调。应该说，我国的期货及衍生品市场具有较强的吸引力。

对于国内的投资者，笔者建议，除了修订国有企业进入期货市场进行风险管理的相关制度外，是否由期货交易所和行业自律组织牵头，组织大规模的市场培训活动，让期货走进国企、走进上市公司、走进实体经济的各个行业，这是一个长期而又需要耐心的市场培育工作。我国在金融期货推出之前，全市场组织了“股指期货投资者教育活动”，实践证明这个活动收获了较好的社会效益和经济效益。

第五，要发挥好期货交易所在我国期货及衍生品市场中的创新引领作用，从而带动市场各类主体规范发展。在市场的内部发展中，交易所无论是在行使期货市场的功能方面，还是在衔接场内与场外市场以及形成等方面都有重要的优势地位。笔者建议，要彻底改变交易所现有的行政管理体制，让交易所真正成为自主经营的经济实体，只有这样才能使交易所的创新活力充分发挥出来。

如果说，我国的商品期货交易所由于历史原因，其资产的归属问题需要较长时间来协调解决，那么可否以中国金融期货交易所作为市场化改制的试点?若如此，它转变成现代金融企业，仍然接受监管部门的统一监管，但通过改制或引入市场化的战略投资者，将使得我国期货及衍生品市场在国际化、市场化和法治化的建设中“牵一发而动全身”，从而使得我国的期货及衍生品市场发展成为我国在全球与之相匹配的话语权起到极为显著的推动作用。

第六，要重现多层次期货市场的建设，这是保证我国期货及衍生品市场在全球具有话语权的重要基础。我们知道，一个期货市场的发展对大宗商品期货而言，离不开现货市场的发展和远期批发市场的发展，而无论是大宗商品期货市场还是金融期货市场，场内与场外市场都应该相互促进、共同发展。笔者认为，要重视大宗商品期货市场与配套的现货市场、远期批发市场的发展，尤其是远期批发市场的“短板”直接影响了服务实体经济的功能，也就拖了期货市场与实体企业服务的“后腿”，因为没有大宗商品多层次市场的发展，就无法实现有效的“期现结合”并达到管理风险的目的。

目前，我国的期货交易所通过建立“产业基地”以及构建“仓单互换”等形式来延伸期现结合的链条，但这毕竟不如大规模发展好大宗商品的现货市场和远期批发市场本身所体现的意义重要。现在监管层更多是对各地交易所用禁止性的条款加以限制，但如何在期现结合上使这些地方交易所真正实现转型发展，将地方交易所打造成现货市场和期货市场的桥梁，这需要在理论和实践中做大量的工作。

关键词： 中国经济 衍生品 市场前瞻