国元国际：安踏体育再次被狙击 我们看好公司的基本面以及未来的增长

要点解析

目前 BLUE ORCA 的全份做空报告仍未出来，我们根据目前收集到的信息进行了如下分析：

总体来说，此次收集到的 BLUE ORCA 做空的几点质疑与去年 GMT 的报告中其中几点有些重合，因此在当天股价的反应上也可见该次做空对市场的影响的边际效益是有所下降的。就目前了解到的几点质疑细分来说：质疑 FILA 中国的零售收入目前由于没有完整版报告，无法确认沽空机构从 FILA韩国的批发收入一直推导到 FILA CHINA 的零售收入的计算是否合理，其中每个环节的系数和计算是否有刻实的佐证，也希望这些可以在进一步的完整报告中得到解释。

根据公司的解释，安踏跟 FILA 韩国的合营公司不包括在中国的零售，只是一个批发的业务。Global marketing contribution 也是以批发额为基准。FILA 在 2018 年大概 87 亿的收入，线上销售是直营，不能扣除。从 13 和14 年 FILA 开始做零售，零售比例远远大于 70%。因此，沽空机构给出的计算过程值得进一步商榷。

质疑 FILA 中国的门店坪效被高估：

(关于该点我们需等待 BLUE ORCA 全份报告进一步确认其计算口径)根据公司年报以及我们的计算，公司 18 年末，FILA 所有门店一共 1652 家，按照公司披露的 87 亿收入，每家店收入 527 万，按照 150 平米来算，坪效为3.51 万，与 BLUE ORCA 所给出的 4.38 万暂时有出入，需进一步确认，如有其完整版报告，希望可以找到详细计算口径来印证其计算和推导。同时，公司认为，FILA 的坪效大幅高于其他品牌，因为 FILA 中国以衣服为主，跟其他市场不一样。FILA 价格比其他国际品牌都要高一些，所以坪效也会高。

FILA 只在一线城市，耐克阿迪全国很多店，平均下来店效肯定要差一些。

质疑公司账上现金充足却借外债或股权融资：

公司现金大多是国内资金，海外收购的大量资金无法完全由境内转出。17年筹资主要系公司为海外品牌布局做前期储备，2017 年初借助增发配售融资约 38 亿港元。(该笔资金用于：在合适商机出现时为其提供(全部或部分)资金，其中部分可能是重大商机;及╱ 或作为公司一般营运资金)。

18 年公司融资 14 亿也同样是为了 AMER 的收购需要。此次收购 AMER，安踏出资 15 亿欧元中有 7.5 亿欧元左右借款，因此资金量要求很大。该问题包括前面质疑 FILA 的问题在去年 GMT 的报告中也都有重合。

质疑公司 2018 年股利支付率的下降：

公司为了多品牌的布局和投入，保留了部分资金。此次收购 AMER，安踏出资 15 亿欧元中有 7.5 亿欧元左右借款。此前收购并未完全结束，公司 18年的股利支付率由 17 年的 70.2% 降低至 44.9%也是为了 AMER 的收购保存资金。拆分来看，绝对值上 18 年比 17 年只是少了特别股息，总体上同比下降 20%，由于是为了收购的考虑原因，我们认为比较合理。

对于现股价沽空 34%以及对未来盈利的调整：

最后关于对安踏 18 年以及未来 19-21 年的收入利润的调整，相对于公司公告以及市场上的预期比较来看，收入方面三年都基本下调了 13%及以上，净利润方面三年都基本下调了 10%及以上。我们认为，此次对于公司股价的沽空更多程度的是在做 PE 的调整(通过企业治理因素下调估值 20%)，尤其是对于公司 18 年的净利润率并未改动和调整。

基于以上，我们继续看好公司的基本面以及未来的增长。

我们认为，公司的经营能力和良好的渠道管理带来了公司盈利的增长，不断巩固公司本土龙头的地位，主品牌的稳定增长是公司营运能力的体现，如稳定的 4-5 个月的库销比。同时 FILA 经过 10 年的发展已经成长为了公司的重要盈利来源，定位中高端，与主品牌很好的互补。同时公司的其他品牌也在培养阶段，账上预留充足的现金也是为多品牌化和布局做准备。收购 AMER 之后，品牌矩阵再添高端户外等板块，借助多年的渠道运营，我们愿意相信公司未来的业务仍有发展空间和新的方向。

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