元葵资产沈萃华：以宏观对冲为核心 打造财富管家

2022年上半年市场像一块试金石，股票等权益类资产经历了惊心动魄的跌宕起伏，大宗商品受地缘政治冲突等影响在年中开始大幅下跌。作为国内老牌宏观策略管理人，元葵资产在2022年初的策略展望中提到：“2022年是各类资产的转折年，经济向下政策向上，业绩向下估值向上，股票资产前半年向下后半年向上。”类似精准的判断，再现了元葵资产2018年初低配股票、2015年三波股灾逃顶的经典场景，也让元葵天时宏观策略基金在今年上半年实现收益为正。

宏观策略是一种利用宏观经济原理和基金经理对宏观经济环境的判断，识别金融资产的配置价值，并进行合理配置的策略。作为一种灵活布局多资产的策略，它对基金经理的认知能力、投资能力提出了极高的要求，因此市面上的宏观策略私募基金并不多，但它们对市场的分析和见解往往能为投资者带来“拨云见日”的体验。

为推动私募行业持续健康发展，助力广大私募机构稳步成长，华西证券第二届“金华彩杯”私募实盘大赛由华西证券股份有限公司主办，私募排排网、华夏基金、华西期货协办，财联社等提供战略媒体支持，i私募提供特别支持，聚合多平台优势，形成了强大的品牌效应与行业影响力，大赛已吸引来自全国超2000家私募，携旗下3000余只产品报名参与。

本次大赛于2021年正式启动，实盘竞赛阶段将持续至2022年的7月29日，目前赛事已进入最后冲刺阶段，各策略组的年度冠军即将脱颖而出，榜单及专访宣传也将持续跟进。

为帮助参赛私募拓展宣传渠道，华西证券联合私募排排网推出私募专访栏目，本期接受采访的是浙江元葵资产管理有限公司(后文简称“元葵资产”)的总经理沈萃华女士。

元葵资产成立于2013 年，长期专注于二级市场投资，投资团队拥有29年投资管理经验，信奉复利成长的投资理念，以宏观对冲为核心策略，追求绝对收益和可持续的长期增长，致力于成为投资者值得信赖的财富管家。

以下为访谈实录：

私募排排网：元葵资产是一家宏观策略私募，可否谈谈您对宏观策略投资的理解，它和复合策略、股票策略等其他投资策略相比有哪些优势?

答 ：从国内外宏观策略对冲基金的发展历程来看，宏观策略通常是由两类基金经理，经过他们投资生涯的积累，逐步形成宏观投资风格。一类是以偏债券投资起步的基金经理。基金经理对宏观经济周期有深度理解，从债券这类资产开始慢慢进入到宏观投资。第二是以大宗商品投资起步的基金经理。大宗商品具有全球投资的特点，从商品投资视角，逐步扩展到全球的宏观投资。

宏观策略和复合策略、股票策略有怎样的差异呢?主要体现为三点差异。

第一，它是多资产的策略。所谓多资产，就是在我们的投资范围中，覆盖了国内市场和国外市场，覆盖了股票资产、大宗商品，包括固收。每一类资产都有自身投资机会和投资节奏，当某一类资产上涨时，另一种资产可能是下跌的。宏观策略的投资范围非常广泛，相当于我们拥有“多个牧场”，可以进行“轮作”，当某一类资产处于低迷的阶段时，我们还可以在别的牧场、别的资产中获利，有机会实现财富的稳定增长，这是多资产的一个优势。

当然，多资产也带来了另一个好的特点，就是低相关性。我们知道资产配置的原理中，找到更多低相关性资产并组合到一起是非常重要的。所以我认为，宏观策略的第一个优势是多资产，第二个优势是多空对冲。

大部分策略，特别是以权益投资为代表的多头策略，基本上是以持有做多的交易方式为主。宏观策略本身具备对冲属性，当某类资产处于下行的时候，能够通过对冲的方式来防范风险，甚至通过空头布局来获取收益。特别是在资产处于熊市、处于下跌陷阱的时候，宏观策略就特别具有这样的优势。

第三个是杠杆交易。我们常常在国外具有宏观对冲基金经典战役中看到，，基金经理通过衍生品工具、杠杆交易来获得数倍以上的收益回报。

复合策略实际上也具备一定的上述特征，但在对投资的底层理解和投资方式上还是有较大差异的。复合策略更侧重格式配置，通常在各资产间的组合是遵循一定的数量化目标的，超出了会进行调整，资产的收益是为实现整体组合的收益和风险目标服务的。但宏观策略更加强调资产间的轮动逻辑，并会在某一阶段押注某一类资产，在逻辑没有改变之前充分的享受该资产提供的收益，更加具备进攻性。特别是在衍生品交易中，因为可以使用杠杆的特点，宏观策略的收益贡献能被体现得更加明显，和复合策略之间形成明显的差异。

总结来讲，宏观策略更加强调逻辑上的推演和演绎，复合策略更加突出格式配置，这就让宏观策略更加具有爆发力。

私募排排网：可否介绍一下元葵资产的宏观策略是如何运作的?和市面上其他私募的宏观策略相比，元葵的策略有哪些独到之处?

答 ：元葵资产在2014年开始发行的第一支阳光化私募基金，我们就以宏观策略为核心定位的。在这个过程中，我们也经历了不断进化和迭代，我想元葵资产的核心竞争力主要体现在几个方面，首先是具备领先优势的投资方法论，由施振星总提出的“元葵3T”的方法论，从三个维度去理解资产的收益来源，能让我们非常清晰地把握资产处于什么状态，赚的是什么钱，形成了从理论体系到投资框架的非常好的结合。

第二就是有效的风险管理体系，元葵独创的“元葵风险预算”模型，采用前置化风险管理，主动选择风险波动程度来反推资产组合分配，通过量化系统全流程管理，成功抵御了近几年每一轮熊市和黑天鹅冲击。

第三是投资工具使用，现代资本市场是“立体式”作战，不仅要理解资产投资价值，更要擅长使用金融衍生品工具。而对于衍生品投资的理解和工具使用，是我们较为擅长的领域。

私募基金的使命是给投资者创造价值，我们认为值得投资者信赖的、值得托付的基金管理人一般都会有三个标准。第一个标准是看总回报，在3年、5年，甚至10年、20年，基金产品的总回报和投资收益是多少，检验这是否是一个合格的或者说优秀的管理人。

第二是总风险。也就是基金是通过多少的风险来实现这个回报的目标的。近几年以来，市场也经历了数轮的考验，包括15年的三波股灾，16年的商品的闪崩，18年持续下行的走势。

在15年的三波股灾期间，市场最大区间跌幅每一轮大约是20%~25%，我们产品的平均波动是1~3个点。在16年的商品暴跌中，商品指数区间跌幅超过5%，由于商品交易的杠杆属性，很多商品策略回撤是在达到了15%以上，我们产品区间波动大概是在一个点以内。18年的熊市中，市场全年持续下行25%，我们的产品平均波动3~5个点，旗下进取型产品还取得了正收益。

每一轮市场冲击都是一次洗牌的过程，总风险低意味着你不会因为市场风险，让客户的资金遭遇很大的挑战，面临永久性的损失。

第三是最重要的一点，适应能力和进化能力，它是最难观察的。

因为市场在不同的经济周期、宏观环境中，大部分的策略和基金经理，可以适应对某一阶段的对市场行情的把握和捕捉，但要保持几十年的领先性是很难的。宏观策略对于基金经理的要求相对较高，需要具备比较强的适应能力和进化能力。施总从1993年入行到现在，已经有近30年的从业经验，几乎经历了中国资本市场全部周期，这份宝贵的职业经理让他拥有了一张中国经济的“全景图”，也带领了元葵资产走上宏观投资的道路。

在30年的职业生涯当中，施总的投资策略经历了至少3~4次的进化和迭代，最近的一次是在2019年。

我们能在这样的一个长周期中，保持策略的活力和生命力，说明始终理解市场和资产的发展逻辑，具备较好的适应能力，不断迭代和进化。这是让我们在长周期中能够活下来的一个最重要的原因。

私募排排网：您如何看待当前的宏观经济环境?和去年相比，元葵资产今年上半年的配置重点有哪些变化?

答：和去年相比是较明显变化的，我们在每年初都会发布对于全年大类资产的展望。在去年底我们发布的展望中，我们提到2022年有4个关键变量，这4个变量分别叫做后疫期、大摩擦、跨周期和新动能。

疫情指的是因疫情导致的对经济产生影响的外生力量逐步消退，经济的内生力量将起主导作用;大摩擦指的是全球的地缘政治冲突和经济竞争的影响，内循环的重要性凸显;跨周期指的是国内政策将兼顾短期和长期因素，短期逆周期平抑波动，但政策空间受长期因素制约;新动能则指的是我们的投资要从前三个因素塑造的大环境中，寻找依然可以保持增长的力量，主要就是以科技创新为核心驱动的新兴产业。

年初以来的经济和市场走势基本按照我们年初的构想进行，只是有两个因素超出了预期：一是国内疫情的二次爆发增加了局面的复杂性，逆周期政策也因此更加积极了，比第一次疫情更小型的冲击-修复周期再次来临;二是俄乌战争的爆发使得地缘政治局势变得更加复杂，大摩擦的风险在中期变得更大了。

基于我们的这些考虑，我们今年上半年进行了一次从risk-off再到risk-on的配置过程，年初对包括股票和商品在内的风险资产都进行了减仓，从2021年的超配到年初的标配、甚至阶段性低配的状态。4月份开始，随着我们看到的风险释放后投资价值的大幅提升、以及小型冲击-修复周期来临的可能性，我们逐步将权益资产增至超配。

私募排排网：从大类资产配置的角度来看，今年下半年，您认为股市、期市、债市哪个市场更值得布局?可否说说原因?

答 ：下半年我们对于几类资产的看法是比较清楚的，下半年股票和商品的机会大于债券。中国资产的表现，我们认为会强于海外资产。为什么会有这样的观点呢?

从分子端来看，国内经历了二次疫情的冲击后，目前进入到修复的阶段，边际改善的方向是非常明确的，但总体的高度受到很大的制约。

一方面是“三驾马车”中的消费和投资都不同程度受到了深层次的损伤。另一方面是海外经济还面临较大的衰退风险风险，也将影响我国的出口需求。

其次，从分母端的利率维度来看，国内逆周期的政策环境对利率的下降是有利的，但和2020年相比，我们也可以看到海外收紧的货币环境，对于我们国内政策的掣肘也是很明显的，所以政策利率调节的空间不可同日而语。最后，从分母端的风险偏好来看，年初以来发生了诸多的“黑天鹅”事件，市场风险偏好处于持续压制的状态，如今事件的负面影响大多已经计入到了资产定价，同时国内疫情后的修复环境则更加有利于风险偏好的回升。

因为，我们认为权益资产在分子、分母三重因素的积极影响下是最为受益的，制约因素的存在，意味着它的投资价值是结构性的机会，能够保持持续增长的行业和企业，相对具备比较好的投资价值。权益资产在这三重因素的影响下，我认为是最有投资价值的。

商品方面，尽管也将受到短期修复的积极影响，但是随着未来通胀的回落和全球性衰退威胁的来临，今年可能会迎来系统性的从多头向空头的转向。而且经过过去几年的上涨，商品的价格和估值大多处于历史高位，一旦确认转向，空间是非常大的。

最后一个债权资产。债权资产当前面临的政策和流动性环境是非常有利的，但制约因素限制了它的高度。所以我们认为在三类资产中是股票是最具投资价值的，商品空头的机会很大，债券排在最后。

私募排排网：新能源产业链是过去两年的行情主线，近期再度成为市场热点，您如何评估当前新能源产业链的投资机会?未来3-5年，股市还存在哪些方向的投资机会?

答 ：新能源产业链是一个时代级别的投资机会，这是从投资机会的大小来衡量的。从时间的维度上，新能源产业链是一个可以在10年以上或者以10年为周期来观察的持续性的机会。

当前新能源概念主要是指新能源汽车和新能源发电这两个大的产业链。新能源汽车的渗透率，即使在中欧两大市场也只有30%以下，新能源发电最重要的风、光在全球发电量中的占比只有个位数的水平。这意味着两大产业链始终处于产业周期的早期阶段，更不用说像储能、氢能等同样重要的发展阶段更早期的产业。

我们经历了产业在早期阶段的爆发式增长，过去两年主要是在新能源汽车产业链，今年以来主要是光伏产业链，也出现了供应无法满足需求导致的产业链部分环节超常的盈利水平。阶段性的高景气，难免带来高估值，这会为短期投资带来难度，需要我们更加聚焦在产品和技术竞争力的不断提升，而不仅仅依赖于阶段性供需错配导致高增长的企业，比如今年我们在某整车企业上的投资，就取得了非常好的收益回报。

未来的3~5年，我们认为疫情的主题终将慢慢过去，但是“大摩擦”和“跨周期”的主题是始终存在的。首先体现为结构优化，消费持续取代投资，第三产业的占比持续提升，房地产周期让位给绿能周期。其次体现在效率的提升，传统产业的竞争性增强，工业互联网深化，包括低碳经济的普及。

第三是创新驱动，从基础研究到技术开发，再到产业化的全创新链取得前所未有的发展，以“专精新特”、高端制造、国产自主为代表的科技创新部门，会引领我们经济的未来。

简而言之，新能源产业链、电子产业链和产业数字化是我们长期看好的投资方向。

私募排排网：元葵资产的投资涉及股市、期市、债市等多个市场、多个品种，在涉及面较广、影响因素较多的情况下，元葵资产是如何进行风险控制的?

答 ：风险预算我们是把类似财务预算的思维模式，慢慢衍生为一整套风险管理体系，从产品的风险预算方案设定，到事前的风险金度量、事中的系统监控、事后的风险评估，通过风控理念到流程设计，再到风险监控和风险控制落地，形成了统一的风险管理体系。

通过元葵风险预算体系，我们实现了对于系统性风险、尾部风险较好的防范，引用巴菲特的一句话叫做“当市场退潮时，你才会看到谁在裸泳”，我们也非常自豪地说，在过往市场每一次退潮的时候，元葵从未“裸泳”过。我们认为这不是偶发的或者说运气的结果，而是成熟的理念和体系让产生的必然性。无论股票组合也好，商品组合也好，都是通过这样的一个刚性的约束来达到对风险的控制。

私募排排网：最后请您谈谈元葵资产的发展现状，以及未来的发展目标?可以是今年的目标，也可以是比较长期的目标。

答 ：我们认为私募的使命就只有一个，就是“为投资者创造价值”。在这样一个复杂多变的时代，最后一切都会回到本源，回到起始点上。元葵的slogen是：为你的一生投资，用我的一生管理。

“为你的一生投资”，这句话是送给所有的投资者。最近几年我们常常说“百年未有之大变局”，对我们每一位投资者也是一样的。国内高净值客户慢慢地从创富阶段进入到守富阶段，需要的内核动力是不同的。在创富阶段，我们需要的是勇气、胆魄，以及对于趋势重仓把握。但在守富阶段，财富管理需要的是分散，需要对资产的洞见能力，以及对于结构的理解和把握。

在不同的阶段，我认为投资者需要的支撑是不同的。所以“为你的一生投资”，我们是希望元葵的投资者也能够用较长的时间周期去理解财富管理，为自己、为家族财富做好安排。

第二句话叫做“用我的一生管理”，是来鞭策我们公司自己的，我们公司是采用合伙人理念。

我们认为其实在国内市场，很多的投资者还没有感受到宏观策略的魅力。宏观策略被称为“皇冠上的明珠”，拥有很高的行业地位。在国内市场我们也看到一个数据，从2011年到2021年，这10年宏观策略的总收益在各个策略当中总收益是最高的。

“用我的一生投资”其实也代表我们团队是以元葵资产作为自己一生的事业，作为自己事业平台。我们也希望更多的投资者能够感受到宏观策略的价值，是非常适合长期投资的载体，这是我们对于公司发展的一个愿景。

关键词： 元葵资产沈萃华 元葵资产 权益类资产 宏观策略基金