宁水资本陈昭斌：细分领域主题私募基金的配置机会

年初以来，国内外经济及金融市场的变化波澜起伏，通胀的高企、地缘关系的紧张使股市承压，商品期货市场却出现较多利好，债市则由于避险需求的出现而震荡走牛。

私募宏观策略，是一种根据私募管理人对宏观经济周期变动趋势的把握，以及宏观经济趋势对股票、债券、外汇、商品等大类资产的不同影响判断，在此基础上做出投资决策的策略。在多市场、多品种行情发生明显背离且变化较为复杂时，宏观策略的资产调配价值或可得到发挥。

宁水资本专注于宏观策略研究，是一家投资于股票、商品、债券及其它金融衍生品的全天候策略私募基金管理人，办公地坐落于厦门，管理规模10~20亿，秉持“宁静致远·静水流深”的企业管理理念，依托宏观对冲、价值挖掘、量化交易，致力于成为全国领先的全天候策略资产管理公司。

4月15日的路演分享中，宁水资本的投研总监陈昭斌为投资者讲解了“细分领域主题基金的配置机会”。

以下为路演内容实录

- 股市已经到了可以相对乐观的位置，商品期货关注两大机会

陈昭斌表示，疫情以来，中美经济周期存在明显错位，中国的经济周期为衰退中期，美国为复苏中期。中国更多是要防“滞”，美国更多是要防“胀”。美国3月的CPI达到8.5%，面临非常大的通胀压力。而中国面临的主要是经济增长的压力。

今年A股市场出现调整行情，主要有以下几个原因：第一是美联储的加息预期，无论是加息的力度还是频率，实际上都超出了市场的预期;第二是疫情对实体经济的影响，近期疫情的多点爆发波及了上海等重点城市，导致市场形成悲观预期;第三是地缘政治的风险，俄乌冲突中，俄、乌都是重要出口国，加剧了市场对于通胀的预期，同时俄乌冲突也使市场对中美关系的恶化产生担忧。

但陈昭斌认为，到了当前的位置可以相对乐观一点。当前美债收益率的高企已部分透支了市场对于加息的预期，并且考虑到庞大的债务压力，美联储加息的力度可能是有限的。国内方面，我国还是有很强的货币政策独立性，且中国作为美国最大的债权国之一，持有较多美债，美联储加息对我国的影响相对较弱，中国降准、降息的空间仍存。

从2021年的3月算起，沪深300已下跌12个月，跌幅超过30%，2018年也是跌了12个月，下跌幅度也是30%，因此从估值上看，现在已经到了一个底部的位置。

商品方面，从2020年下半年开始，宁水资本对商品的均衡配置，为产品贡献了不错的收益。陈昭斌认为目前商品市场已进入了下半程，之前是赚取市场的beta收益，未来可能更多的是alpha机会，存在一些结构性的行情。

宁水投资看好后续两大品类出现上涨行情，第一是农产品。

从估值的角度，农产品在前一轮的上涨中表现滞后，估值较低。另外，乌克兰作为农产品出口大国，有“欧洲粮仓”的美誉，俄乌战争对乌克兰粮食出口的影响可能超出预期。从国内的粮食安全的角度，当前中美关系偏紧，未来不排除对中国采取限制粮食出口的措施，加强对农产品类的配置有助于对冲粮食危机。此外，PPI未来或向CPI传导，加强对农产品的配置有助于抗通胀。

除农产品之外，部分长期需求有可能增加的品种也值得关注。比如新能源产业链相关品种，如铜、铝、纯碱等。

一方面，新旧能源替换的过程中，有可能导致传统能源价格的周期性上涨。另一方面就是一些需求量可能真正增加的品种，如碳酸锂等，属于成长性比较强的品种。

- 应对市场新变，细分领域主题基金或成投资“良药”

陈昭斌认为，目前国内资本市场有三大新趋势。首先是A股正在美股化，资金趋于机构化。同时整个市场上的增量资金有限，进入了存量博弈阶段。因此最终呈现出来的就是“二八分化，结构性特征明显”的一个市场。

举个例子，美股的纳斯达克指数在过去十年间涨幅达到几倍，但涨幅的驱动力大部分是由20%的股票贡献的，比如苹果、谷歌等科技巨头公司，剩余将近80%的股票几乎没有上涨，甚至出现下跌。

A股的情况也类似，2015年的牛市过后，2016年到2017年之间，主要是由白马股、蓝筹股领衔的结构性牛市。2018年是熊市的行情。2019年到2020年，这轮结构性牛市由消费、医药、科技行业的部分白马股主导，小市值股票的跌幅是比较大的。

2021年，消费、医药行业的白马股跌幅很大，进入到了成长股的结构性牛市，新能源板块、芯片等走势较好。而到了今年，基建、大金融、地产以及一些上游周期股的涨势比较好。

基于当前的市场行情，可以去配置一些中长期成长性较强的股票。其次，是要根据板块轮动的情况去配置，才能获得超额收益。

像2015年那样全面的牛市可能已经一去不复返了，未来更多的会是“二八分化”的结构性行情。基于市场的变化，宁水资本也发行了一些特色的主题基金，去配置一些我们中长期看好的赛道，以及一些我们认为，当前已经到了比较好的布局时点的行业和品种。主要是国债主题基金，和原油主题基金。

- 长期多配国债的逻辑何在?

宁水资本旗下的两只债券主题基金，配置的品种主要是国债期货。

陈昭斌表示，目前国债期货主要挂钩的是利率，当利率下跌的时候，国债的价格是上涨的，反过来，当利率上涨的时候，国债的价格就会下跌。

如果你判断未来利率是下行的趋势，那么就可以对国债期货做多头的配置。资本市场或者说金融市场，有两大类资产的规模和容量是非常大的，第一是债券，第二是股票。假设金融市场的存量资金不变，资金基本会在这两个市场之间流转。

债券的收益水平体现在它的收益率，比如国债的收益率，股票则是以市盈率作为评估手段。整个金融市场，或者说大机构，都会通过衡量债券和股票的潜在收益水平，进行选择配置。当债券市场的潜在收益率高的时候，资金就会从股票市场向债券市场流动。当股票市场的市盈率较低、估值便宜，同时债券的收益率不高的时候，资金就会反过来从债券市场流向股票市场。

综上，债券和股票实际上存在“跷跷板”效应。同时国债相对于股票而言，它是属于一种低风险资产，有较强的避险属性、对冲属性。

举个例子，宁水的宏观策略产品在2018年做出了比较好的业绩，主要是因为配置了相当一部分头寸的利率债，也就是国债。虽然当时股市是下跌的，但是国债的头寸给我们贡献了比较大的收益占比，使产品整体有了不错的表现。

2020年疫情刚爆发时，由于受疫情的利空影响，当时股市是下跌的，资金就从股市流向债券市场，导致国债价格大涨。

当时如果去配置债券的话，实际上能起到平滑收益曲线的效果。在海外，股债平衡策略也是非常流行的。如果能把握经济周期、资产周期的轮转节奏，就可以通过动态调整股债的比例，去获取大类资产择时的beta收益。

宁水的国债主题基金主要配置的是10年期、5年期以及2年期的国债，2020年下半年开始宁水都是偏向多头的配置，为其带来了不小的收益。

长期多配国债的原因主要是出于以下几点：

1、国内经济增速放缓是大概率事件。过去GDP是7%~8%的年增速，现在可能是4%~5%，未来可能是3%~4%，增速放缓或可驱动货币政策宽松、利率下降，国债收益率长期走低是大趋势。

2、老龄化程度的加深。老龄化人口比例与利率是高度负相关，人口老龄化将驱动利率下降，背后是经济活力减弱导致的政策逆周期调节。

3、宏观杠杆率长期保持平稳向上，高债务水平压制了利率上限。比如美联储近期的加息，我们预期加息的上限不会太大，因为美国的债务压力是非常大的，利率升高会导致债务的利息支出大幅提升。

4、中短期经济面临下行压力，叠加之前的调控政策，使商品价格得到控制，通胀的压力有所下降，为货币政策宽松进一步打开了空间。

5、当前2.9%的利率水平安全边际较高，宁水预测未来国债的收益率震荡区间为2.5%~3.2%之间。

- 特色主题加持，宁水资本有何独到之处?

原油也是近期市场的一大热点。自2020年起，宁水资本开始多配原油，具体投资逻辑如下：

首先，原油作为最重要的工业原料之一，工业应用广泛，需求十分强劲;第二，全球原油储量有限，供应偏紧;三是原油生产国地缘政治风险，可能推高风险溢价;最后，原油具有抗通胀的属性。

除了国债和原油主题基金外，宁水资本还有很多其他主题的特色基金，比如新能源主题、元宇宙主题。其实主题基金或者说ETF行业基金，已经有很多的公募基金在布局。

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