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新股市场依然生机勃勃 新股发行数量持续攀升

一、涌津的投资理念思考

在过去几年里,A股市场有一个有意思的反差现象。在2019-2020年间,优质蓝筹股的表现非常好,申万绩优股指数连续两年上涨接50%。究其原因,首先这些蓝筹股本身发展优秀,其次它们在这两年业绩得到了充分释放。这两年在蓝筹股上赚钱投资人中,有些确实是独具慧眼的投资大师,但是也不乏跟风者,把这些年风格的收益当成自己投资能力的体现。

到了2021年,绩优股指数跌了20%,原来持续亮眼的蓝筹股突然增长趋势不再,加上监管政策的因素,很多行业格局和逻辑都发生了翻天覆地的变化。从地产到互联网,从教育到医疗,原来都是牛股辈出的领域,一下子变得惨烈无比。

其实投资优秀公司并获得回报,有战略层面的必然,但是21年出现的投资亏损则是战术层面缺乏应变导致的。

商场如战场。

战争思想里,《论持久战》可以称为战略级别的考虑,而《十大军事原则》则是战术级别的阐述。在红军的东征战役中,明确提出了“战略上有规则有定向,战役战斗上不规则无定向”的思想,将实现确定的战略目标与灵活机动的战役战术指导结合起来,体现了战略指导上的高超艺术。战役战斗上不规则无定向,指军队的战役战术行动必须保持高度机动灵活,不机械固守某一具体的方向和地域。

在资本市场,我们往往也会混淆战略和战术的区别。战略上我们长期看好中国经济发展,看好中国国家崛起,坚信中华民族一定能实现中国梦。但这并不代表投资就是一帆风顺、理所当然的。实际上这个发展的过程也是符合持久战的特征,是个持续、充满波折、但通过努力才能达成的伟大理想。按照战争思想,投资中的战略问题就是解决做什么的问题,而战术问题就是解决怎么做的问题。

投资中,我们最终追求的目标是投资收益,在经典的投资学概念里,我们把投资收益来源分为两个部分:贝塔和阿尔法。

贝塔是指我们所投资的市场的总体表现,或均水。阿尔法则是指具体投资中超越市场均收益的部分。在学术上贝塔和阿尔法都是有明确定义和公式的,今天我更愿意把这两个概念延伸到我们的投资实践中,把所有的投资收益概括成贝塔和阿尔法这两个部分。在同一市场里,所有投资人最终都是在相同的贝塔里,但是每个人的阿尔法却大有不同,这也就导致同一市场里不同人之间投资收益有天差地别。借用战争学的理论来说,贝塔就是我们的战略选择,而阿尔法则是战术策略的结果。

阿尔法和贝塔是相对的。把全球当做一个贝塔来看,今天的中国就是阿尔法。其中全球GDP在过去几十年只有2-3%增速,而中国名义GDP增速在10%左右,这个差额就是中国的阿尔法。

巴菲特在看待自己的成功投资时,首先归于他生在美国,恰当的时间出生在恰当的地方,他自称为卵巢红利。这个恰当的时间就是从巴菲特开始投资的四十年代一直到现在,也就是美国梦的形成期,美国基本是处在其历史上的最佳时期,那时的美国也是这个世界上经济发展最好的地域。可以说巴菲特年化超过20%收益中,最重要的来源就是这个贝塔部分。

因此我们的投资,首先是战略上要投资这个时代的贝塔。我们这个时代最大的贝塔是什么?中国梦做了很好的表述:国家富强、民族振兴、人民幸福。这个中国梦以及它所包含的经济、技术、文化等,就是我们面临的时代贝塔,就好像二战后的美国充分享受科技创新红利和全球化市场红利。

过去40多年的全球化过程中,中国作为一个超级贝塔存在,是我们这代人的幸运。同时,我们几千家上市公司相对于整体的中国几千万家大大小小企业是存在超额阿尔法的。

投资时,我们把整个股票市场作为一个贝塔,这是我们现今能找到的最好的投资领域。贝塔之上,从战术层面来说,我们还希望获得更多的阿尔法。广义来说能给投资者带来超越均水收益的投资都是阿尔法,这里可以有个股的选择,也有多种资产工具的应用。

作为专业投资机构,一定要寻找超越贝塔收益的阿尔法,首先寻找企业中的优秀企业、企业家中的优秀企业家。我们可以通过基本面研究,从其产品或服务、商业模式、企业家精神和战略等方面找出符合时代发展需要、能创造长期价值且极具成长的标的。

另一方面,还有一种策略是不仅仅通过投资组合来寻找阿尔法,而是使用多种套利工具获得阿尔法。套利策略就是研究和制定适当的投资策略并使用合适的投资工具。巴菲特对于可转债、拆分套利、换股套利等非常熟悉,很多著名案例都应用到了这些有效的工具。A股其实也有很多非常有价值的套利工具,非常值得参与,包括网下打新、可转债、定增、期权组合等。

在巴菲特的投资生涯中,1957-1969这13年是最重要的一个阶段,也是普通投资人可以重点学的一个阶段。在这段时间巴菲特写给投资人的信中,可以明确看到他把自己的投资组合分为3类:低估值投资、套利投资和控股型投资

巴菲特这13年的合伙企业投资中,每年投资收益均为正,但是具体到收益来源来看,套利投资占据非常重要的地位。以1962-1964这3年为例,巴菲特的投资收益有一半都是通过套利投资得来的,甚至1962年低估值投资收益是负的,通过套利获得14.6%的收益才保住了胜利果实。如下图:

70年代以后,随着巴菲特合伙企业的关闭和投资规模越来越大,他才把精力集中在控股型投资,但是一旦有套利机会,他还是会毫不犹豫地抓住。

在A股市场,合并和拆分套利并不好跟踪,但是我们也有我们特色的套利机会。比如网下新股市场,我们常年IPO规模在4000-5000亿元,年来新股均涨幅接200%,这就意味着有8000-10000亿的利润作为新股套利机会,而其中半是被几百家包括私募在内的机构投资者获得的。

而定向增发也是A股常用的再融资工具,在2020年定增新规后,定增重新成为最主要的直接融资工具。2020年新规后融资规模接1万亿,按照目前均接85折的折扣,这里其实也有1500亿的超额收益空间。

涌津作为一家专业资产管理人,十分珍惜客户的信任和委托。涌津的投资理念是以合理或打折价格买入优秀公司。一方面,坚持寻找中国乃至全世界的优秀公司和优秀管理者,这是战略选择;另一方面也重视战术策略,并不认为简单抱着所谓优质公司就能高枕无忧,套利策略作为一种低风险高回报的收益来源,可以让客户获得更好的收益和更好的持有体验。

战略上把握贝塔,重视中国梦的精髓,坚定投资中国优秀企业和优秀企业家。

战术上寻找阿尔法,一方面深度研究,精选标的;另一方面,紧跟市场,寻找超级风险收益比的交易机会,尤其是低风险套利机会。

这也就是我们一直在说的“坚持正念,先胜后战”。

二、评述2021年市场

1.科技成长优于价值蓝筹,小票优于大票。

2021年市场风格发生显著切换,以中证500和创业板指为代表的科技成长板块表现抢眼,而相比之下以沪深300、上证50为代表的价值蓝筹板块则黯然失色。

在A股主要股指中,国证2000、中证1000、中证500和创业板指全年涨幅在10%以上,而沪深300和上证50则录得5%以上的跌幅。

来源:Wind,涌津投资整理

按市值区间统计(2021年初市值),市值1000亿元及以上的137只股票均涨跌幅为-0.22%,中位数为-2.19%;市值500-1000亿元的136只股票均涨跌幅为6.57%,中位数为2.26%;而市值50亿元以下的1899只股票表现最好,均涨跌幅为31.11%,中位数为14.37%;市值50-100亿元的977只股票次之,均涨跌幅为24.08%,中位数为9.61%,小票行情明显优于大票行情。

来源:Wind,涌津投资整理

2.政策鼓励行业火爆,政策受限行业惨淡。

由于供给侧改革导致供给出清,且很多行业几乎再无新增供给能力,加上新能源和出口向好,部分行业和公司出现超级火爆现象。

与此同时,21年以来密集出台了许多影响巨大的行业政策。一方面,一些行业受到政策挤压,包括教育、互联网、医疗和房地产,主要围绕防止资本无序扩张、明确劳动者权益保障责任、保障民生等要点。

另一方面,在“双碳”和“中国智造”的大背景下,一些行业则迎来了政策的大力扶持,比如储能、光伏、新能源汽车、半导体等,政策从财税、基础设施、投融资、人才、知识产权、市场应用等多方面进行支持。

来源:公开资料,涌津投资整理

2021年政策风险加大,市场对政策的敏感度也逐渐提升,震荡明显加剧。过往投资人往往强调自下而上看公司基本面,根据公司或行业的长期预测来判断公司的投资价值,而如今政策变化也成为投资中重要的着眼点。

备注:按照最新申万一级行业分类

来源:Wind

3.套利方面,新股收益仍然火爆,但是年底政策突变。定向增发慢慢成为主流,项目和资金还在均衡。

2021年新股市场依然生机勃勃,新股发行数量持续攀升,达到524个,创下10年以来峰值。

打新收益率方面,2021年网下打新均收益率呈下降趋势。21年10月,新股发行再次迎来政策变化,IPO询价新规落地,新规调整了最高报价剔除比例,并放开了“四值孰低”的软约束,这些均对报价中枢、中签率、打新收益率等产生了影响,新股破发情况增多,一定程度上压缩了询价参与者的套利空间。

放长来看,询价新规将促使新股收益率的理回归,IPO定价将更加重视新股真实价值的判断,这也对参与者的投研能力提出更高要求。

定向增发方面,截至年底,21年已披露发行结果的竞价类定增项目发行数量为339个,实际募资规模5165亿元,数量和募资规模均超越20年(2020年共发行242个竞价类定增项目,实际募资规模4385亿元)。目前待发行竞价类项目数量为354个,拟募资总额6416亿元,定增市场仍然大有可为。

备注:统计样本为2011年后发行的以现金认购的竞价类定增项目

来源:Wind,涌津投资整理

从收益率来看,折价率是定增项目收益率的来源之一。统计发现,高折价率是高收益率和高胜率的重要条件。新规后发行并解禁的354个项目,均收益率为22.23%,胜率为68.6%;而折价率在20%以上的112个项目的均收益率则高达33.06%,胜率高达80.4%。

备注:统计样本为新规后发行并解禁的354个以现金认购的竞价类项目

来源:Wind,涌津投资整理

受益于政策松绑,2021年以来定增项目供给端继续扩充,折价率也整体呈现向上态势。据统计,2021年以来发行的339个项目均折价率为17.85%,比2020年高出1.66%,定增吸引力进一步提高,参与资金也越来越多,到年底更是火热,直接压制了折价率。

备注:统计样本为新规后发行的573个以现金认购的竞价类项目

来源:Wind,涌津投资整理

三、应对2022的变量

每到年关附,总有各式总结盘点,也总被问到如何预测市场。总结盘点是应有之意,但是预测市场却是有点勉为其难。

回顾一下涌津过去这么多年的思考,我们自2019年开始“坐看云起”,之后持续看好市场,中间虽然有波折,但是总体上我们还算应对有据。

经历了19-20年的龙头行情之后,各行业的优质公司价值普遍得到了充分认识,估值甚至出现了一定程度的泡沫。因此从20年年底开始,我们经过认真研究之后,把基本面的低估值成长投资和定增套利策略进行了结合,在双重保障下,我们的投资取得了不错的回报。回顾下来,我们最大的体会不是说有多少预判先知的能力,而是在敬畏市场、学市场的前提下,做好基本研究,做好策略应对,才能在激烈竞争的二级市场投资中占据一席之地。

投资的人,心中必须有战略,对未来充满信仰,同时也要敬畏市场,观察重大事件的发生和变化。

对于2022年,我们认为需要关注的关键变量有:

1.新冠是一个影响全球市场的最重要变量。

人类总是乐观,乐观是最好的武器之一,但具体困难往往超出我们的预期。新冠已经跨过了三个年头(2019-2021),这次病毒也出人意料的顽强,不停出现各种变种,致使感染病例持续出现新的高峰。

好在科学家们开发出了有效的疫苗和治疗药物,实验和临床数据都可以证明非常有效,就算出现新的变种,目前看也没有更大的杀伤力。因此,我们有理由相信,在22年或者不久的将来,我们终将战胜、或者有效控制新冠。人类社会的各类活动也将得以正常开展,生产、生活、消费都将进入常规状态。而目前受到压制的种种异常,也应该得以恢复。

2019年底以来,新冠一直是市场的一个重要变量,后来新冠的反复,让人们似乎对于新冠已经基本脱敏。一旦新冠正式离开我们的生活,相信会有大量的需求被重新激发。憋得越久的需求或将爆发地越加厉害,当然新生后的需求,与新冠前相比绝不会是简单地走老路,因此要求我们要睁大眼睛寻找新的重点机会。

2.实体艰难和宏观放松是一对双胞胎。

最新的中央经济工作对于明年经济有明确的定调,也就是我们的经济正在面临三重压力——需求收缩、供给冲击、预期转弱。

来源:Wind,涌津投资整理

既然高层已经意识到了这三个问题的严重,相信一定会有对应的调控措施出台。根据投资的二阶导推理,出现问题第一反应是看空;然而既然高层已经认识到了问题,就有了解决问题的应对办法,反而可能是机会所在。

首先是流动宽松可期。一旦有了流动,市场整体估值压力就不会太大。

央行政策执行报告与信用周期演变

来源:天风证券

其次还是要重点关注政策扶持领域,尤其是政策支持边际改善的领域。

在共同富裕和美好生活主题中关注品质消费领域。经济压力较大,需求收缩,因此ROE不会太好,但这就导致我们必然要导入更大的流动,增加需求弹,这样有些优质公司将获得更好的发展机会。

在创新未来中寻找合理估值的未来明星。流动加强后,成长股会更受青睐。这里要分真成长和伪成长。真成长可能因为估值原因会有很大波动,如果能在合适价位参与,就非常值得。伪成长会讲故事,但是很快就要被时间证伪,因此不要掉入陷阱。

在低估值区间寻找有成长机会或困境反转的投资机会。21年的周期品由于供给受限原因出现价格飙涨,但需求没有出来。22年理顺价格路线后,不能期望周期品还能继续保持高利润弹,大部分周期品将回归。但是有些原来受制于流动、估值又特别便宜的品种有可能得到缓解。

3.中国制造和自主可控。

在当今国际环境下,各国日益重视自身的产业链安全。美国越是压制中国的科技发展,中国就越有动力发展并实现自主可控,况且本来中国就有很好的市场需求和工业积累。

回首现代文明的几个大国,从18-19世纪的日不落帝国,到20世纪至今的星条旗永不落,其崛起和辉煌都受益于全球化的发展,也造就了受益于全球化的大公司或产品,从而极大地成就了本土的财富积累。包括早年的英国纺织品全球化,代美国可口可乐和科技公司遍布全球,实际上都是其全球竞争力的最好体现,也是其作为一个强大的现代化国家崛起的重要部分。

十年来,各界学者开始关注到了中国崛起,从开始的错愕,到现在的普遍认知,中国GDP超越美国已经只是时间问题。那么我们能够找到的全球化标的会在哪里?全球化先是从国产化开始,国产替代过程中的优胜者会参与全球竞争,全球竞争的优胜者可以分享全球经济发展的红利。

中国企业由于自身发展阶段不同,各自处于不同的位置。比如半导体还是国产替代的早期阶段;基础制造,已经基本完成国产替代,甚至有些领域出现了全球竞争的优胜者;有些日用消费品或品牌已经出现了中国品牌占世界主导地位的情形,如小家电等。

更可喜的是,在新能源、电子等一些高端制造领域,我们走在了世界前列。对于这类公司我们一开始就计算的是全球市场,包括市场总量、份额、竞争格局等。

在传统的研究中,测算一个行业或公司的市场规模,一般都会用全国的用户和增长来测算。但是美国股市的很多优秀上市公司,之所以能够成长到如此大体量、产生如此高收益,最重要的一点就是他们面对的不仅是简单的国内市场,而且占领全球市场享受全球化红利。而今,越来越多的中国企业和行业开始进入全球化发展阶段,尤其在新能源和光伏领域,我们的优秀公司已经是全球领域的技术龙头和市场龙头,因此也可以用全球市场规模来测算其成长空间。

所以这部分公司的发展,除了享受国内市场成长的贝塔,也有行业增长的贝塔,甚至还有全球市场渗透率提升的贝塔,再加上自身的阿尔法。

4.能源革命下的中国机会

碳中和或能源革命,可能是我们这代人可能经历的最伟大事件。从现代火种到化石能源,再到新的无污染的新能源,能源革命从概念到产业正在行动。

20年以来新能源处在很好的景气周期,受到市场资金风格偏好,20年是龙头涨幅更多,21年开始行业普涨,尤其有些边缘或非主流环节比核心标的涨得还多,说明这个行业已经是只看景气度,不看估值和壁垒。我们认为经过这两年的高景气,供需错配会在很大程度上缓解,不能期望再有行业普涨情形,未来需要更加关注壁垒和供需格局的变化。当然由于政策扶持和本身确实发展迅速,分化会比较严重。

5.在风险可控范围里寻找确定套利机会。

19-21年注册制下,打新取得高收益;21年10月开始网下询价机制调整,直接导致整个价格机制发生重大变化。结果就是从原来发行人募不满、发行价过低导致的新股收益偏高,走向另外一个极端。新规后几经波动,目前超募明显增加(调整前发行募集比为0.7,调整后超募3倍),发行市盈率已经看齐甚至超越二级市场。虽然总体新股高收益不再,但是作为一个持股补充增强,依然有一定的价值。

另外定向增发作为A股直接融资的重要工具,自2020年初再融资新规实施后重新焕发出了活力。不到2年时间,再融资超过500个项目,融资规模接万亿。更重要的是,重新调整后的政策对发行人和投资人都非常友好。一方面发行人得以快速获得融资,另一方面,新规使得折扣和流动都比以往大大改善。据统计,自2020新规以来,均折扣17.19%,均解禁收益22.23%,均解禁胜率68.6%。如此高胜率和超额收益的工具,是非常难得的策略阿尔法所在。因此2022年,我们将继续加大定增研究和投资力度,力争在纷繁复杂的市场中找到优质的阿尔法机会。

2019年,我们发出《2018行至水尽,2019坐看云起》的召唤,2020年我们坚持《树总比草长得高》,2021年,我们及时转型周期和制造,同时在投资策略上,除了坚持寻找优秀公司,更注重折价套利策略的应用。

2022年,我们会继续坚持我们的投资思路:坚持正念,先胜后战,投资于这个时代的优秀企业和企业家,抓住最重要的贝塔,获得战略获得先胜的机会。另外,我们在具体的操作策略上也不会被动地守株待兔,要比以往更加专注发现市场机会,找到更多的先胜后战机会,为投资人创造更多的稳定超额收益。

关键词: 新股市场 新股发行 涌津投资 投资收益

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