“类资产荒”持续上演 权益类资产是目前最好的投资选择之一

由私募排排网主办，华西证券、玄元投资联合主办，恒泰证券、云溪基金协办的“第六届中国FOF&MOM基金管理人年会”已于2021年10月14日-15日在北京拉开序幕。

本次FOF年会，亮点纷呈，会议以“资产配置恰逢其时，FOF基金行稳致远”为主题，优质私募基金专场对接会、一对一路演、大咖主题演讲、圆桌对话等精彩环节环环相扣，围绕国内私募FOF基金的发展现状和未来发展前景及当下最关注的热点话题进行了深入的探讨。

星石投资，中国第一批私募基金，由中国第一代明星基金经理江晖创建，是国内首批百亿证券私募之一。江晖领衔40人左右投研团队专注一个策略，追求中长期绝对回报，是14座“金牛奖”获得者。

在10月15日上午的第六届中国FOF&MOM基金管理人年会主论坛上，星石投资联合创始人杨玲进行了主题演讲。

以下为演讲全文：

杨玲：很高兴今天能够参加咱们私募排排网和华西证券召开的私募盛会，下面都是年轻人，可能对我们不是很了解，我稍微补充介绍一下，我们是2007年成立的，到现在也有14个年头了，我本人原来是在公募基金，2007年在潮流推动下，几个志同道合的合伙人创立了星石投资，星石投资一直是做主动管理的证券私募这一块。

今天我演讲的主题是——我们关注消费股。今年消费股的争议非常大，今年以来表现很一般。对于消费股，我们加了一个逆向思维，不仅仅是因为它没涨，而且估值偏低。

在开启这个话题之前，我们还想跟大家讨论一下关于市场整体风险的问题。有人认为，首先，现在CPI消费比较低，PPI消费比较高，很多人在提是不是滞胀要来了。另外，还有人说，今年已经是行情回暖的第三年了，从中国A股的历史上来看很难有好的表现。但事实上，今年挣钱效益还是不错的，沪深300今年以来是跌的，从财富管理产品的发行情况来看，不仅仅是私募，私募今年肯定是大发展，已经涌现一批千亿私募。公募今年发行的整体偏股型的规模也比较大。整个行业规模，发展好多年才过万亿，那个时候我们还欢呼了一下。机构投资者重回市场，今年偏股型的公募基金发行1.8万亿。

首先我想讲一下，如果把整个投资周期拉长，资产配置的趋势是什么。

“类资产荒”持续上演，权益类资产是目前最好的投资选择之一

目前，货币泛滥(说货币泛滥有点夸张，钞票肯定是越印越多，不可能往回收)，各类资产泡沫都是在膨胀的。美国不用说，资产泡沫体现在美股，国内就是房地产，这两类资产是不落神话。像比特币这类小众资产也在飙升，原来几千美金，背后有一个逻辑，长期逻辑在于当钞票越印越多的时候，大家手上有余钱配置的人，敢不敢去赌，使得你的现金在未来成为你最有价值的资产。我的配置选择哪类资产让我的资产更好的升级?在座各位也在思考这个问题。如果你的投资逻辑或者配置逻辑太短，你就会很难受。今年是让投资纠结的一年，你觉得它很贵，过去两年涨的是价值股，但我认为，一些资产在目前贵的基础上还会更贵。

从大的思路上来思考，我觉得很容易理解。拉长来看，整个资产类别，它的中枢上行，价格中枢，股票上叫估值中枢的上行，十年为周期，或者二十年为周期是上行的。国内房地产也是一样的。2002年我进入基金行业，将近20年前，上海房子先涨起来。我2005年之后来到北京，北京房价还很低，你去做投资，做大类资产配置的时候没有那么纠结。今年，偏股型资产膨胀速度远超去年，一是赚钱效益，二是大类资产配置的迁移。

第一部分是大资产类别的迁移。这里边有一个数据，这个数字是截止到2019年长期以来居民资产配置偏向房产：截至2019年，我国住房在我国居民总资产中占比为59%，住房拥有率高达96%(美国住房拥有率仅63.7%)，户均1.5套住房;而金融资产(股票+基金+固收类)仅20%，占比明显偏低。极端分化的资产配置结构的主要原因是“房价神话”：2010年至2018年，我国房屋平均销售价格涨幅达73%，年化涨幅达7%，高于同期股票市场和理财产品。

2020年下半年以来，地产政策力度调控继续加码。“房住不炒”政策基调不变，重点城市监管加强：今年7月中央高层会议重申“房住不炒”定位;9月底房地产金融工作座谈会强调“坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段”。截至2021年8月底，住建部共6次督导或约谈楼市有过热风险的城市。重点城市加大了“一城一策”调控力度。地产加速去化，住房供给有所上升：“三道红线”政策下，房企通过融资进行规模扩张受限，“促销售”成为房企主要任务。三道红线、房贷集中度管理等政策核心均在于削减房地产金融属性，即去杠杆、去库存。积极推进房地产税、土地竞拍规则、住房租赁等问题的研究与探索。

我个人观点是房地产没有到尾声，咱们有独特的制度优势，我们是有中国特色的，具有制度优势的市场。在这个过程中，房地产虽然没有到尾声，在整个制度下也不会成为泡沫的最后一环，所有资产泡沫在最后一波的时候都体现出一些特征。一个特征是涨的时候势头非常猛。但咱们的房地产有坚定的支撑，任何一类资产在崩前会迅速涨，我们没到最后一环就强行压下来。

处理危机很简单，比如某大型房地产公司，他也得有上万亿的负债，负债的消化，正因为房地产还没有到最后疯狂的关头，他在消化的时候就会容易得多，但这并不意味着房地产行业就会放松。如果大家有兴趣看一下索罗斯有关于这块的描述，也可以去做参考，不一定完全准确。当正反馈到最后阶段的时候，一旦触达负反馈的点，崩塌下来谁也拦不住，除非把全国的资产交易冻结。现在的好处是没有到正反馈的最后一个阶段，这时候消化负债、消化危机就容易得多，各地政府再承担一些。如果按照这个方向去走，为什么今年是偏股型的大年?房地产的涨幅从全国平均来看已经不及股市了。拉了一个近三年的数据，一二三线城市房子的上涨幅度比起沪深300和创业板来讲已经明显是弱势了。

好的资产太少，优质资产目前是非常稀缺的。虽然有一定风险，股票类资产或者权益类资产目前是相对比较好的选择，不是十全十美的好，也会有瑕疵，相对是好的。

资产配置大转移开启，支持市场估值中枢提升

权益类的资产，目前成为一个相对比较合适的选择，同时这三年股票型资产表现确实也还是不错的。我们就说它是不是泡沫?很多人在讲泡沫很大了，不敢投，为什么?因为股票市场原来是股权分置的市场，大股东是大股东，二级市场是二级市场。我们看一下最后的数据，不管是科创板、创业板还是主板，增速基本在两位数，尤其是代表新型方向的创业板、科创板。有很多现金，除了买房子，或者买一些黄金，可以买一些具有很强优势的行业。

从这个角度来看，资产配置的大转移开始了。现在四季度货币是放松的，大家担心到明年美联储开始收货币的时候会不会出现大冲击，整体环境会差一点，从股票市场来讲，或者从权益类市场来讲，资产类配置，结构性行情将成为长期的趋势。

还有一个大的节点，“资管新规”到今年年底到期。《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称“资管新规”)打破刚兑，净值化转型力度加大：年内“资管新规”过渡期到期，未来资金池、期限错配等获取高收益的业务模式彻底消失。截至7月底，净值型理财产品占比超过80%，保本理财、不合规短期产品规模均较“资管新规”发布时下降超98%。“资管新规”打破刚兑后，无风险收益率有所下降：以银行理财为例，银行理财产品预期年收益率呈现下行趋势，叠加近期监管对银行理财产品使用摊余成本法进行约束造成其收益率波动加大，银行理财产品吸引力有所降低。

信托规模持续下降，资金投向逐渐偏向证券市场：信托资产规模从2017年4季度末的高点持续滑落，证券市场逐渐成为资金信托投向的第二大领域。截至2021年2季度末，投向房地产行业的资金信托占比13.01%，投向证券市场的资金信托占比17.52%，其中投向股票的规模同比增长13.07%，占比为4.09%。

逆向思维下，消费股的长期投资逻辑

如果我们去投股票类的资产，毋庸置疑，方向比较好的股票肯定成为首选。像科技类的，包括新能源，包括药、酒等等，这肯定是首选，因为面面俱到，好孩子一定是首选。冲到一定高度的时候，是不是整个资产配置慢慢要往上挪移，不到10，甚至不到8的配置比例，慢慢挪到20甚至30的时候，这个就可能不是好的了，好的到了一定程度也会有瑕疵。有些人讲这两天消费涨了涨，很多人去投消费，觉得它已经很差了不会更差了，且投一投。整体估值不能算太低，加一些其他的逻辑，消费股反而成为现在关注的，而且便宜，它也不能更差了。

今年以来整个消费是比较差的，主要压制消费股的方面其实是两块，第一个肯定是疫情，直接受影响的是旅游、餐饮、航空等等，业绩一直很差，估值已经对得起这个业绩了。第二个是CPI下行，居民因为疫情，这样那样的原因，防御性的储蓄相对比较弱，支出相对比较谨慎。PPI往上走，直接挤压了消费这一块。这些因素未来是会持续还是会变好?

疫情总会过去，没有任何一个东西是永续的，现在的解决方式一个是疫苗的普及，第二个是国外已经进入临床使用特效药阶段，国内也有针对新冠疫苗的特效药，一旦成为大号感冒药，疫情对整个经济的影响，尤其是对人的消费心理的影响就会逐渐变弱。

第二个是消费价格上不去，成本上升，PPI都升上天了。现在国家对上游价格控制有一定影响，二是从市场自身规律来讲，PPI今年基数已经很高了，明年肯定会下来，CPI已经0点几了，猪肉价格已经低于成本线了，养一头赔一头，还养它干什么呢。

在这种情况下我们认为明年CPI还是会起来，温和通胀会重新起来.理由有几个：疫情对去年、今年都有些冲击，供给商也不能说倒逼，有主动退出的，有合并的，我们查了一些酒店业的数据，关停很多，同时行业集中度提升了。前几大头部酒店不仅没有收缩，相比2019年的客房数增了20万间，行业集中度在提升。一旦需求有提升，上市公司一般都是比较好的，好的龙头企业增速会更好。预计年底、明年会表现相对好，弹性也会比较好，有点像某些股票，你以为它只是防御性的股票，没想到它的弹性超出你的想象，这是我的主要逻辑。

我们要给后面的更精彩的嘉宾留时间，我就不展开讲了。美国一个药企默沙东提前推出临床试验，咱们国家在这块也有，我们相对谨慎一点，无论如何它就是整体的趋势。疫情确确实实时间太长，给人们的心理产生影响，但总会过去，利用“剪刀差”调整。

其他行业的数据没有那么权威，但是也有，我们做了一些调查，也会有这种情况。酒店行业有数据能够说明情况，疫情以来酒店行业一共关停15万家。这只是一个缩影，一旦需求有比较好的反弹，疫情控制住了，因为订单集中的原因，从亏损到盈利，或者到业绩增速将会很快。

从长期投资逻辑来看，我本人还是非常关注消费的。共同富裕的事情，自从提出来以后，大家都去关注和讨论，绝不是一个口号。

二季度低收入人群，如果拉长，中低收入人群远远高于高收入人群，这个是越来越明晰的趋势。且看一下“双减”政策的力度，未来共同富裕下就能够知道力度，“十四五”规划里面没有提经济增速，目标还是共同富裕，中国经济的主要矛盾已经由原来的发展速度问题变成了发展不平衡的问题，主要是解决这一块，这一块也有利于国内内循环和战略大局，外循环以前是出口、拉动为主，现在变成了内循环为主，也符合长期的政治方向，再加上咱们有好的制度优势，这一块比咱们想象的要更明确一些，基数这块比想象要好一些。

消费股中的一些当红炸子鸡，负面预期也基本到头了，我们相对比较关注消费股。大家提哪些比较好，我想说都有机会，在大的消费板块去选的时候，我们自己大概会有一个逻辑，去寻找一些高壁垒的公司，有一些消费行业一旦转好，大家看订单来了进入者很多，这时候去选择一些比较强的消费个股，拿得稳当点。

第二个渠道壁垒，美国出现了造价的恶性事件，很多人觉得要倒闭了，业内人看没有那么负面，有很强的渠道壁垒，在全国把门店铺全了，正常情况下都是要有一个周期的。在国内有方方面面的协调和沟通，有工商税务等，沟通成本很高，一旦形成渠道壁垒是很强的，可能没有走向那么严重的破产之路。

资本壁垒也是一样的，有比较大的资本投入，比如航空运输，好了以后再新进入一个行业竞争对手就多了，还有一些资质壁垒，像现在的医美、医药健康。就是因为这个资质很难拿到。

今年以来尤其是二季度以来，由于疫情散发不断，市场对消费的预期很低，消费成为今年以来表现最差的板块之一。

①疫情影响下，消费场景约束较大，部分行业从业人员收入受损：国内疫情基本可控，但今年多地出现局部疫情，餐饮、旅游等线下消费场景依旧受限。线下消费行业也容纳了较多的中低收入人群，消费场景受限对这部分居民收入修复仍有影响。

②消费需求修复较慢，叠加上游价格大幅上涨，消费类企业盈利承压：由于全球供给受限，PPI大幅上涨，但由于消费需求较弱，PPI上涨向CPI的传导不畅，消费类企业盈利出现压力。

总结

第一，如果大家把投资周期拉长，不是单看一个月、两个月，两个礼拜，权益类资产的配置肯定是更好的。

第二，长期来看，相对比较关注消费板块，原因是它已经很差了，后面更差的概率比较小。

整体来说，随着疫情的边际效应递减，随着疫苗和特效药的推出，不用报复性反弹，从总的数据来讲，修复一点点，对于行业头部企业来讲它的收益是很足的，比如酒店业，一边中小型的倒闭，一边头部型的扩张，这时候大的消费板块，从中短期来看是相对比较安全的方向，这是我的观点，谢谢大家。

关键词： 类资产荒 权益类资产 投资选择 资产配置