股债动态平衡策略 追求绝对收益的小而美私募

如果一个人和同伴的步调不一致，也许因为他听到的是不同的鼓点，让他跟着他听到的音乐前行吧，不管节奏是迟缓还是激越。——索罗

点开私募排排网的私募基金排名，选择以下条件筛选：复合策略，回撤5-10%，不限地区，不分级，2018年以来成立。你能看到一只脉象和沪深300不同的股债混合型基金——引擎资本***严选动态平衡，该基金成立于2018年1月，业绩排名市场前列。

我们又在私募排排网上点开了东方引擎的债券基金“引擎资本***债券1号”的数据，该产品也是长期跑赢同策略指数。

往前翻吕总曾管理的其他基金，2016年熔断，由其管理的基金净值依然不跌反涨。近期，私募排排网也是走进东方引擎，一起探索其股债轮动再平衡，专注于获取绝对收益的投资历程。

从业绩表现来看，东方引擎自成立以来每个自然年度均获得正收益。据了解，东方引擎是50:50的股债平衡策略，“寻找股票中的债券，寻找债券中的股票，将投资做成套利，正确的事情重复多次做”。股票的核心持仓注重现金流回报，债券选择高收益债替代传统信用债和利率债。

东方引擎吕晗——有着艰辛股、债、期货市场民间经历的机构派基金经理

私募基金经理也分为不同流派，粗略来看，有金融、评级机构从业经历的被称为“机构派”，其余则被笼统划分为“民间派”，吕晗在学生时代是前者，工作之后成为机构派。

私募排排网：听说您上学时自己炒股把房子首付款亏了?

东方引擎吕晗：“是的，2007年”。“我2000年开始和同学合伙买第一支公募基金，华安创新，尚志民总管理。之后就入坑，开始自己炒股。主要是学习技术分析，听消息，听概念。好在人谨慎，每次大跌前后都及时离场，没亏钱，也没赚什么钱。2007年530，半夜鸡叫加印花税，房子首付款亏进去不少。531那晚上，前半夜没睡，后半夜坐起来发呆。

私募排排网：炒期货赚的爆裂，半年8倍?

东方引擎吕晗：“10倍回撤到8倍多，2013年底做空铁矿石。2012年股票研究出现了失误，在煤价转折点没判断对，股票给公司亏了钱。然后深刻反思，研究，发现中国基建和能耗的高点已经过去了，所以转向看空铁矿石-焦煤-焦炭，用基本面叠加升贴水投资的方法，长线做空了这个产业链。”

私募排排网：为啥不继续干期货?

东方引擎吕晗：“再干就聋了。”“期货用力过猛，后期出现了严重耳鸣，立刻停止了这种燃烧生命的投资方法。感觉和鸠摩智学习少林绝技差不多，期货杠杆高，太刚猛，副作用大。”“坚持下去能赚100倍，但真会聋。在同仁治病花了不少时间。”我的期货方法还不成熟，还需要改进。

私募排排网：所以，现在转向温和的股票和债券?

东方引擎吕晗：“是的，温和的股票，以及那批不太乏味的债券(不是所有债券，多数债券都是乏味的、沉默的)。”

从资管到私募，夯实股票投资理念

资料显示，吕晗曾先后在联合资信、新华资产、华夏人寿等机构从事债券评级分析、研究、投资工作。对此，吕晗表示，三家机构都给了自己很好的锻炼机会，可以简单总结为学习事实、掌握推理、理解人心。

吕晗在2008年加入联合资信，做信用债评级分析师，近百家企业高强度的进场调研让吕晗对企业的经营、管理、战略、文化有了深入的理解。吕晗回忆，当时自己每两周都要进场访谈调研一家企业，要访谈所有科室部门，每个科目都做财务分析，虽然联合资信的训练强度非常高，但是这也促进了吕晗的快速成长，并在工作深刻了解了钱是从哪里来、被谁挣去。

2010年吕晗进入新华资产的信用评估部工作，他认为这段工作最大的提升是“在50分的公开资料基础上，依据逻辑推断，写出质量80分的报告，并保证95%以上的胜率”。从债评级分析到信用评估，更是锻炼了自己的社会经验和推理能力。

直到2013年进入股票部门做研究，吕晗才完成自己投资过程的淬炼。在此期间，吕晗挖掘第一个牛股是国投电力，由于在做债券的时候就已经研究过五凌电力的数据，所以当卖方推荐国投电力时，吕晗立刻就意识到国投电力就是第二个五凌电力，并且会比五凌电力更加有潜力。

投资国投电力是吕晗初涉股市帮公司挖掘的第一只大牛股，股价从投资初期的3元涨到15元，不仅成为吕晗职业生涯中的一个标志性事件，也让吕晗实践了自己的投资思路和理念。

从资管到私募，吕晗认为“打法”是完全不同的，一是依赖信息流的做法在私募会失效，在大机构有多方资源可以借助，机构可以只做选择题，但是私募需要自己选题、答题，并且还都是开放式问题。二是公募等追求绝对收益与相对排名，但是私募追求绝对收益，无论是来自客户的压力，还是提取业绩报酬的模式，私募对亏损的容忍度更低。

股债动态平衡策略，追求绝对收益的小而美私募

东方引擎主要采用股债动态平衡策略，认为组合长期收益率的期望值要在15%以上。股票的核心持仓注重现金流回报，债券选择高收益债替代传统信用债和利率债。

在投资风格上，东方引擎可以简单概述为“不见兔子不撒鹰，见了兔子也不一定撒鹰，撒鹰就放出一窝鹰”，也就是说，寻找的机会要胜率高，容错空间大，一旦发现好的机会，会调动全公司力量去长期深入研究，长期持有。

私募排排网数据显示，东方引擎成立以来的收益大幅跑赢大盘，但是最大回撤仅为***。2018年沪深300下跌25.3%，远见基金依然取得了***的正收益，最大回撤***。对于如何平衡收益获得与回撤控制之间的关系，吕晗介绍，股债平衡配置，用债券的收益率做股票的安全垫。

在股票上，有估值纪律，有韧性，只要不去拿客户的钱豪赌，不去追风100倍PE估值的核心资产，也就不会产生太大的回撤除了股债混合，东方引擎还会在一些重大风险点偶尔使用一点期权保护仓位。比如在新冠疫情爆发初期，吕晗就保持了高度的警惕，并进行了强力的新闻追踪。

综合所收集到的信息，当时吕晗判断极有可能会形成大传染，由于那时期权的成本特别低，基金就用了很少的资金做了期权对冲。也正因采用了期权对冲，在疫情冲击A股出现大幅回调时，东方引擎的净值反而逆势拉升。吕晗表示，当保险近似于无成本的时候，如果看到了潜在的大风险，要考虑为尾部风险买个保险。

目前东方引擎的管理规模接近5亿元，其中机构资金占比10%，个人客户82%，自有资金8%。为了保证基金经理和投资者利益一致，东方引擎还设立了跟投机制，基金经理对自己管理的产品必须跟投，目前基金经理跟投+公司自有资金申购近8%。

此外，东方引擎还设置了奖金留存机制，也就是当年奖金大比例以基金经理个人名义留在自己管理的基金里，一损俱损，一荣俱荣，实现基金经理与投资者利益的高度一致。

债券策略主投信用债，股票策略重视低估值与现金流

虽然市场普遍将高收益债券定义为较高风险品种，但是这种认知偏差恰恰给这个行业的投资者提供了大量获利机会。并且吕晗拥有从事信用债研究的经历，善于寻找和挖掘高收益债券的投资机会，这也是东方引擎股债平衡策略的优势所在。再通过对股债两者进行换算和比较的方式，选择风险收益比最好的品种。

目前东方引擎的债券策略主要投信用债，偶尔买一些可转债，对于标的的选择，需要满足经风险调整后年化收益率大于8%，或无风险收益率高于5%。

高收益债券是2016年兴起的一个新兴投资市场，在2016年以来扩张了近80倍，2021年底，收益率高于8%的债券接近3.6万亿。吕晗认为高收益债券将发展成一个独立的十几万亿规模的市场，长期收益率可以和股票市场竞争。并且，股票的收益率只有大致预期，时间和价格都未知，但是债券的收益获取时间和比率是基本确定的。

据了解，东方引擎在高收益债券上不俗的业绩表现，源于公司核心人物在债券评级行业实践的时间长，对债券的历史与真相理解深入。长期的系统训练，能够理解危机，理解企业。相比多数债券基金经理，吕晗还拥有有较长时间的股票投资经历，对波动和风险的容忍度更高。“债券更多需要理解事实，而高收益债券需要理解人心，这恰恰多数固收基金经理经历比较少的。”

债券违约风险是投资者的重点关注所在，吕晗介绍，自己在投资高收益债券时是这样的思考步骤：什么样的企业会违约，这是重点研究的问题;什么样的企业虽然会违约，但它的价格对风险的补偿足够;什么样的企业不会违约，但投资者认为它会违约。在具体投资过程中，东方引擎会避开第1类，组合投资第2类，重点投资第三类。

“不念过往,不惧将来”。虽然早在2008年就进入债券评级行业，吕晗也坦言也遇到过债券违约，但在风险控制环节，自己会对仓位有限制，违约事件一旦发生，会马上将违约债券的估值调整到10元或者1元，做完反思就开始寻找下一个投资机会。

除了债券策略，股票策略也是东方引擎的重点布局方向所在，公司会选择投资能力优秀的企业，在合适的时点买入。对于进入核心池的的标的还需要三个标准：

一、自己要有优秀的特征：一般要求ROE不低于15%，企业再投资回报率也不低于15%。

二、这种优秀要经过检验：企业要经过周期和竞争对手的检验。

三、要有分享精神。

吕晗表示，目前公司核心池中约有股票20多家，现在能买有10家，核心持仓最长的已跟踪11-12年，短的也已经跟踪了3年。

引擎资本主要通过对股债两者进行换算和比较的方式，选择风险收益比最好的品种。吕晗认为，股票与债券相通之处在于，债券是到期还本付息，股票是上市公司的次级债。更多时候，中短期股票投资(2年以内)是在寻找激动人心的故事，债券是在寻找事实。

A股市场中短期多数都是割韭菜，债券是镰刀对斧头，都是机构投资者，没有什么博弈空间。A股有很多赞美镰刀的韭菜，虽然股票烂，只要韭菜错得更离谱，还能赚到大钱，而债券错了就是违约。但东方引擎将更多的精力放在寻找股票和债券市场中长期能够证实的好机会上，而不是去倾听故事。

对于股市、债市的后市投资机会，吕晗表示，站在自下而上分析的角度，现在能在核心资产之外找到很多便宜的好公司，不过核心资产还是比较贵，透支依然较严重。债券当前收益率较2020年底下降了很多，但是2020年底的永煤违约带来了少有的黄金配置期，下半年一旦有小型危机事件发生，又将进入高收益债的配置期，要有耐心。

追问：

私募排排网：关注市场吗?做大的市场择时吗?

东方引擎吕晗：以前很关注，现在只在极端高估值和低估值区域关注。更多精力用在选择3年一倍的股票以及年化15%的债券套利机会上。

不做刻意市场择时，只择估值。根据估值的安全性和匹配度调整持股比例。

私募排排网：这个低回撤，需要一些止损吗?怎么做出来的?

东方引擎吕晗：做错了就止损，估值高会止盈。这么低的回撤不是刻意控制的结果，是这个策略自然形成的结果。未来还会坚持现有的做法，回撤交给市场和资产自己的安全边际。不保证回撤一直这么低，但是个人觉得会比市场自身低很多。

2008暴跌、2015股灾、2016熔断、2018暴跌，我所管理的基金都受损很低或者实现了一些盈利。期间除了2018年用了期权，没有其他衍生品或者做空。估值纪律很重要，不要听催眠者和骗子的聒噪。牛市里这种声音是主流。

私募排排网：有偶像吗?

东方引擎吕晗：大师都是偶像，从约翰涅夫、林奇、巴菲特、芒格、索罗斯、费雪，国内的很多优秀基金经理也是学习的榜样。塞斯卡拉曼的包普斯特公司是我们学习最多的，我们希望做中国市场优秀的高收益债券策略和混合策略基金管理人。

私募排排网：对投资者还有什么话要说?

东方引擎吕晗：“种一棵树最好的时间是十年前，其次是现在”，买到优秀的私募基金才能安心躺平。

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