中信证券：关注7月下旬两个重要会议 利率下半年可能转弱

报告要点

目前市场进入数据真空期，短期内仍将是震荡格局。但关键要看本月底的政治局会议和美联储议息会议这两个重要的时间窗口。

短期内市场维持震荡不改。

货币市场短期趋紧，央行连续开展OMO呵护，预计税期过后将有所缓和。利率债方面，超预期的经济金融数据对市场冲击有限，宽松预期支撑，利率上行空间有限。当前数据空窗期，市场情绪不高，预计短期内将在当前点位附近博弈。

消费和房地产投资支撑上半年经济表现，下半年可能转弱。

6月经济表现超预期，消费和房地产投资支撑经济二季度6.2%增速，体现我国经济下行过程中韧性较强。随着“国五转国六”的影响趋弱和房地产融资的收紧，消费和房地产投资都有走弱趋势，下半年经济承压。同时，汇率、通胀、房地产对货币政策宽松的约束都在下降，逆周期调节将会加码。

财政支出空间相对有限，货币政策将扮演重要角色。

地方政府一般债和专项债发行节奏提前，意味着下半年发行量减少，财政支出力度在下半年将有所回落。以定向工具和价格工具为代表的货币政策或将在下半年扮演更重要的角色。定向工具将会被更多的使用，在全球央行不断以实际行动转向宽松的背景下，降息也是可选选项之一。

美联储议息会议的结果和国内政治局会议为下半年政策走向的定调或将为利率带来一定下行空间。

美联储7月降息已经是市场上较为一致的预期，仅有的分歧在于降多少bp和年内降息几次。国内方面，在经济的内部压力和外部不确定性之下，7月政治局会议释放偏松信号的概率较大。去年7月和10月的政治局会议均释放宽松信号，而今年下半年经济存在与去年同期类似的内外双重压力，今年7月会议转松的概率也很大，但在程度上可能弱于去年，预计会议定调将以“六稳”为主，结构性去杠杆为辅，强调逆周期调节。

债市策略：

随着二季度经济和金融数据公布完毕，在增量信息不多的情况下，市场可能在当前点位附近展开博弈，短期内仍然是震荡格局。利率下行关键要看政治局会议和美联储议息会议这两个重要的窗口期。我们认为7月政治局会议将边际转向宽松，预计将以“六稳”为主，结构性去杠杆为辅，强调逆周期调节。如果政治局会议如期释放宽松信号，美联储降息落地，利率将有小幅下行的空间，但10年期国债收益率到3%还要等待中国央行跟随美联储降息的时点。

正文

市场短期震荡不改

货币市场

二季度货币政策主要是对短期流动性的预调、微调，以及在局部流动性紧张的情况下给予定向支持。

中小银行风险暴露后，为了缓和部分机构和跨季的流动性压力，央行不断采取大额、短期的公开市场操作。进入三季度后，前期投入的大量流动性带来了资金面的极度宽松，隔夜DR一度下降到1%以下，随后央行暂停了公开市场操作，让逆回购资金自然回笼，逐步回收多余流动性。

连续16个交易日未开展公开市场操作后，叠加缴税压力，当前银行间资金面趋紧，但后续保持流动性合理充裕的思路不会改变。

自本周一开始，DR007向上突破了7天逆回购操作利率2.55%，受到缴税因素影响，隔夜资金更显紧张，从上周五的2.24%上行至周三的2.73%。央行本周开始对冲流动性相对紧张的局面，周一小续做了到期的MLF，对大行等额续做，小行超额续做。同时，当日有县域农商行定向降准落地，释放流动性约1000亿元，体现了央行对流动性结构分化的呵护。周二、周三、周四分别有进行了1600亿元、1000亿元、1000亿元7天逆回购操作，继续缓和当前银行间的流动性压力。

利率债市场

本周一外，利率债市场近两周以来保持震荡走势，货币政策边际宽松仍然是市场相对一致的预期。

除尽管周一公布的超预期的经济数据一定程度对市场情绪形成冲击，债市短期回调，但是市场对于货币政策边际放松的预期并没有被打破，无论是小幅超预期的金融数据还是超预期较多的经济数据，给市场带来的调整幅度都相对有限。以经济数据公布后市场的表现为例，10年期国债收益率在当日上行约2.5bp，随后几天便开始小幅下行。国债期货在数据公布后快速下行并企稳，当前已处于小幅上行的通道。

经济数据公布后，进入国内数据空窗期，短期内仍然是情绪的博弈。

从本周一以后的几个交易日来看，利率债二级市场交投清淡，当前的利率点位相对鸡肋，短期内利率波动的空间并不大。国外央行的变化也对国内市场形成一定的扰动，比如周四早间韩国央行降息的消息带动国内国债期货高开，利率小幅下行。在7月下旬的政治局会议和美联储议息会议之前，利率维持震荡态势的概率较大。

政策逆周期调节将加码

下半年经济承压，宽松的约束在减少

二季度经济整体表现尚可，6月的消费是最大亮点，年初以来增速保持稳健的房地产投资是重要支撑。

二季度的经济，从时间上拆分来看，呈现4、5月份弱，6月份强的特点，之所以能够稳定在6.2%，主要原因在于6月经济的超预期表现。从6月经济的结构上拆分来看，最超预期的分项当属消费，社零同比一改走弱趋势，出现了显著回升。同时，房地产开发投资保持稳健，累计同比稳定在10%以上，对经济形成重要支撑。同时，制造业投资、生产均出现弱反弹，总体带来6月经济的一波小高潮。经济在上半年走出“上-下-上”的趋势，大致符合我们年初的判断，一方面体现出经济在下行过程中的韧性，另一方面也是受到类似“国五转国六”的特殊因素影响。

从结构上看下半年经济仍然存在隐忧，部分主要拉动因素不可持续的概率较大，因此需要逆周期政策提前对冲。

6月消费之所以大超预期，“国五转国六”导致经销商对“国五”汽车降价促销，销量降幅收窄是重要原因之一，其影响是否在6月达到峰值仍然有待验证，但是这一政策脉冲预计难以对汽车销量形成长期支撑，其影响将会随着时间的推移逐渐趋弱。脉冲刺激过后，长期来看，居民的消费仍然主要受收入影响，减税对人均可支配收入的增益将为消费提供一定支撑。

房地产投资下半年预计难以维持高景气区间。

房地产开发投资保持高增速也是上半年经济仍有支撑的原因之一，但是随着多项政策直指房地产，长期调控的思路不变，下半年房企融资收缩是大概率事件。即使房企短期内可能加快施工和销售的进度以加速回款，但是在投资的选择上会更加谨慎，下半年很有可能看到房地产开发投资的明显回落。从消费和地产两方面看，下半年经济的支撑将会逐渐弱化，虽然全年跌破6%的概率很小，但下半年压力不小。

汇率、通胀、房地产对货币政策宽松的约束都在下降。

就汇率而言，美国降息已成大概率事件，中美利差较厚，这些都为当前人民币汇率的稳定提供支撑。随着日后美联储降息落地，国内货币政策的宽松空间将进一步扩大。就通胀而言，随着应季水果和蔬菜的补充，下半年CPI将温和回落，叠加PPI的通缩压力，通胀对货币政策的约束也边际趋弱，CPI的下一个高点将出现在年底。我们认为在个别商品引起的结构性通胀+经济下行导致大部分商品有通缩压力的大环境下，政策应更多地关注通缩风险。就房地产而言，去年的宽货币和宽信用致使今年一季度局部地区出现了房地产市场过热的情形，政策不得不收紧信用，经济再度走弱。而当前政策频频释放的收紧房地产融资的信号，可能是货币政策转向边际宽松前对房地产市场采取的预防措施。

财政支出空间有限，需货币政策发力

大规模减税降费和财政支出不可兼得，今年的宽财政的发力点在于减税降费而非财政支出。

减税和增加财政支出是扩张性财政政策的两种手段，减税的优势在于更好地发挥市场配置资源的能力，激发市场活力，利于经济结构的自我调整和优化;财政支出的优势在于更高的乘数效应、起效更快和能够针对性地解决一些市场失灵的问题。而这两种手段之间本身就存在约束，收入减少就一定会限制支出，鱼与熊掌不可兼得。今年的宽财政主要手段是减税降费而非财政支出，在于长期调结构而非短期刺激经济。

地方专项债发行节奏提前的结果是下半年的发行量减少，三季度初将成为财政支出的高点，专项债发行完毕后，财政支出力度将会回落。

6月地方政府加快了发债节奏，根据Wind统计，发行新增一般债约2464亿元，新增专项债约5268亿元，6月单月就发行了全年专项债总额度的近1/4，上半年已经发行了全年额度的65%左右，下半年的剩余额度已经不及去年(去年专项债主要是下半年才开始集中发放)。当然，政府在扩大财政支出方面仍有很多选择，包括已经发布的专项债新政和类似于发行特别国债等保留手段，在逆周期调节的过程中也可能视情况灵活运用。

以定向工具和价格工具为代表的货币政策或将在下半年将扮演更重要的角色。

在降准空间相对有限的情况下，降准频率下降，更多地使用公开市场操作已经成为今年以来货币政策的重要特征。定向工具将会被更多的使用，如MLF的定向支持或TMLF。如果出现降准的话，定向降准的概率相对较大。在全球央行不断以实际行动转向宽松的背景下，在下行压力较大的国内和国际经济环境中，降息也是可选选项之一。

政治局会议和美联储议息会议是重要时间窗口

对于美联储7月议息会议的重要性我们已经多次讨论，而7月底国内的政治局会议的定调也同样十分关键，将为下半年的政策决定方向，对政策面和情绪面都会有一定的引导作用。

政治局会议与利率表现

2018年以来共有五次政治局会议的内容对当时的经济形势及未来经济走势做了评价和部署，纵观上述五次政治局会议的召开对债券市场的影响我们可以看到，历次有关经济领域的政治局会议定调后，10年期国债收益率都出现了不同的变化。

政治局会议定调发生变化后，政策面、情绪面共同推动利率下行。

去年我国经济面临内外的双重压力，国内方面，金融去杠杆导致非标融资大幅收缩，国内经济面临下行压力。去年7月的政治局会议对当时经济形势的描述相对4月已经发生了明显的变化：“稳中有变，面临一些新问题新挑战”，但当时下一阶段经济工作目标总基调为“稳中求进”，当时经济走势相对平稳。国内经济压力增大，民营、小微企业融资问题凸显。在这一背景下，2018年10月政治局会议对当时经济的描述转为“稳重有变，经济下行压力有所加大”，将经济工作目标定位“确保经济平稳运行”，提出研究解决民营企业、中小企业发展中遇到的困难。此时市场对经济的预期较为悲观，同时央行保持了充裕的流动性供给，叠加货币传导路径不畅，流动性淤积于银行体系，利率迎来一波牛市。

政策将转向逆周期调节和以稳为主

与去年下半年的情形相比，今年下半年经济下行压力可能更大，但也要考虑政策容忍度的提升。

去年和今年下半年的经济虽然都有较大的下行压力，但是结构和力度上有所差别。去年压力较大的主要是民营、中小微企业，问题更多的是结构性的，大型企业、国企相比之下要好很多，经济增速也比今年要好。今年一季度宽信用见效，尤其是针对民营、小微企业融资问题的诸多举措起效，中小企业的景气度回升较多。但是随着二季度信用再度紧缩，大、中、小企业呈现出整体的景气下行态势。单从GDP增速的角度来看，今年下半年国内经济的形势可能比去年还要弱一些，不过也要考虑今年GDP目标的下调，政策对GDP增速的容忍度在提升。

我们认为，在可以预见的内部压力和外部不确定性下，7月政治局会议或将释放宽松信号，但在程度上可能弱于去年7月和10月，预计将以“六稳”为主，结构性去杠杆为辅，强调逆周期调节的作用。如果政治局会议定调偏向宽松，经验上利率将有下行的机会。

债市策略

随着二季度经济和金融数据公布完毕，在增量信息不多的情况下，市场可能在当前点位附近展开博弈，短期内仍然是震荡格局。利率下行关键要看政治局会议和美联储议息会议这两个重要的窗口期。我们认为7月政治局会议将边际转向宽松，预计将以“六稳”为主，结构性去杠杆为辅，强调逆周期调节。如果政治局会议如期释放宽松信号，美联储降息落地，利率将有小幅下行的空间，但10年期国债收益率到3%还要等待中国央行跟随美联储降息的时点。

关键词： 市场 消费 房地产