流动性紧张缓解 期债区间操作

美联储6月议息会议释放鸽派信号，表达因为经济总体走弱、全球经济前景不佳及对通胀担忧，可能未来采取降息手段。与此同时，ECB行长德拉吉也再次表达了施行负利率量化宽松的可能性，全球利率普降。中国信用流动性有所改善，但非银机构资金依然偏紧，经济数据低迷，前期汇率和通胀对利率下行制约已得到有效改善，中美贸易摩擦不确定性仍大。但目前美债已经充分反映了年内两次降息情境，短期收益率或在2%附近振荡整理一段时间，向下有效突破2%关口仍需等待。央行采取降低隔夜利率及增加公开市场操作缓解流动性，降准时点继续推后。我们认为，短期利率市场仍将以振荡为主，十年期国债收益率大概率仍维持在3.2%—3.4%区间振荡。

上周美联储召开的6月议息会议释放鸽派信号，市场宽松预期再起。彭博美联储未来隐含利率显示，7月降息概率已经达到100%，降息基本无悬念，本次议息会议争议的焦点在降息一次还是两次。美联储议息会议召开后，美十年期国债利率在一个月内从2.43%一路下跌至2%附近，甚至一度跌破2%重要关口。

从数据来看，尽管美国失业率依然维持在低位，但美国消费疲软，通胀迟迟达不到目标，与此同时，制造业生产投资放缓，作为领先指标，房地产、消费、LEI等数据也普遍回落，但作为同步指标的就业数据依然坚挺，因此当下美国经济增速大概率见顶，但短期进入衰退的概率仍低。如果美联储重启降息周期，不排除美国经济会暂时止住下跌趋势，将衰退时点再度推后。美联储完成降息后经济有再次反弹的可能性，收益率下跌幅度与降息幅度相关。考虑到目前期货市场已经充分反映了7月降息预期，如果7月议息会议仅降息一次，不排除美债收益率触底反弹，小幅回升，收益率向下有效跌破2%仍需等待。

与美联储鸽派表态类似，近期ECB行长德拉吉也表达了欧元区未来可能会再度采取宽松刺激政策，以提振经济的可能性。如果欧元区在未来数月的增长表现仍然低迷，该行有可能在今年夏秋两季期间，加快打开宽松政策的大门。

从近期国内微观经济来看，数据整体偏弱，目前市场比较关注中美元首会晤。但我们也观测到一些数据韧性仍在，经济下滑幅度未必有市场预期那样剧烈。具体来看，5月地产销售数据疲弱，同比增速下滑转负至-5.5%，一线城市销量增速也同比下滑。近期苏州和西安都推出了较为严厉的房地产政策，中央房地产政策短期无意转向，预计未来销售或将继续下滑。但目前地产库存依然偏低，新开工增速与土地购置增速差值持续扩大，房企开工意愿没有明显下滑，因此房地产投资大概率稳住当前水平，继续大幅下跌概率不大。

消费方面，汽车销售略有回暖，但产量跌幅继续扩大。5月汽车产销走势分化，限额以上汽车零售增速回升转正至2.1%，但产量跌幅仍在扩大，全国汽车产量增速降至-21.5%，指向需求回暖、生产仍冷。我们观测到过去汽车报废量水平偏低，可能是“国五”向“国六”规则转变以及税率问题导致换车意愿暂时被滞后，随着“国六”标准的实施，下半年汽车消费或有边际回暖的可能性。

5月发电、用电增速均降，6月上中旬发电耗煤同比增速-9.7%，较5月降幅收窄。钢铁和水泥产量整体也呈现下滑趋势，意味着二季度经济数据仍不容乐观，经济下行压力仍大。总体来说，中国经济二季度大概率下行，但三季度具备一些边际改善的迹象，目前市场一致预期较为悲观，不排除未来经济超预期的可能性。

总体上，我们认为，短期利率市场仍将围绕在3.2%—3.4%利率区间振荡为主，缺乏单边行情刺激因素，央行降准落地仍需要经济数据、信用风险及G20峰会元首会晤等诸多因素相配合，目前来看难度较大，即使降准也大概率在7月美联储议息会议和中央政治局会议之后。交易上仍以区间振荡操作为主。 (作者单位：领睿资产)

关键词： 流动性紧张 期债区间操作