大全能源：背靠光伏新能源产业链，碳中和下分享多晶硅周期上行红利

投资要点：

1.新疆大全新能源股份有限公司（股票简称：大全能源，股票代码：688303）为多晶硅行业龙头，2020年在国内高纯多晶硅市场占有率19.52%，在国内单晶硅片用料市场占有率为22.68%；在合并报表口径下，公司2020年度产量居全球第二，国内第二；

2.公司产品中纯度更高的单晶硅片用料占比逐年提高，目前占比已达到 99%以上，处于国内先进水平。并将借助募投项目挺进最高纯度要求的半导体级多晶硅领域，助力国内半导体硅片实现进口替代；

3.在多晶硅价格相对企稳后，公司产能提升的规模效应逐步体现，盈利能力快速提升，公司营收、归母净利润的增长率在2020年分别为92.25%、332.34%，2021年一季度分别为40.83%、130.40%。

全球光伏看中国，中国光伏看新疆，政策持续利好

2020年是我国“碳中和”元年，全球各重要经济体也陆续提出碳中和时间表，光伏作为可再生能源的主要电力方式，将在实现碳中和的各类领域和场景中扮演关键角色，光伏产业链迎来了前所未有的机遇。

高纯多晶硅处于光伏产业链的上游环节，多晶硅经过融化铸锭或者拉晶切片后，可分别做成多晶硅片和单晶硅片，进而用于制造光伏电池。近年来全球多晶硅产业进一步向国内集中，一方面由于下游硅片环节的生产制造产能主要集中在中国（2020年中国硅片产能、产量占全球的96.33%、98.76%），另一方面国内多晶硅企业的成本优势愈加明显，产品质量不断提升。

在2021年3月，全国两会审议通过的“十四五”规划和2035年远景目标纲要中明确提出：锚定努力争取2060年前实现碳中和，采取更加有力的政策和措施；将大力提升风电、光伏发电规模；将新疆作为“十四五”大型清洁能源基地之一来建设。

目前，在国内多晶硅巨头中，保利协鑫、新特能源、东方希望与大全能源均在新疆布局产能，其中仅有大全能源将全部产能集中在新疆一地。大全能源是国内最早从事高纯多晶硅研发和制造的企业之一，2019年下半年公司投产了年产3.5万吨高纯多晶硅产能后，目前产能已达到7万吨/年，产能规模在业内处于第一梯队，也形成了全球唯一一家单体7万吨的多晶硅工厂，因此公司具备全行业突出的规模效益和管理效益。

大全能源所在地八师石河子市是兵团乃至全新疆工业化进程开展最早的城市之一，工业基础设施完备，工业基础好，产业工人基数较大。自2011年成立以来，公司紧紧围绕国家新能源战略规划，依托持续的研发投入和技术创新，结合低成本能源优势以及地处硅产业基地集群优势，目前已成为国内先进的高纯多晶硅专业制造商之一。

2020年中国光伏政策的出台将有助于中国这个全球最大的光伏市场平稳过渡到平价时代，给以大全能源为代表的国内先进企业带来新的发展机遇与挑战。平价后的市场需求将会由政策驱动向市场驱动转变，领先的多晶硅企业将依靠先进的生产技术、优异的产品质量与规模化的生产优势在市场竞争中胜出。

龙头地位提升上下游议价能力，抵御行业周期

高纯多晶硅的制备是光伏产业链中技术含量较高的环节，其生产过程是把工业硅粉（纯度一般在99%以上）提纯至高纯度的多晶硅（纯度一般在99.9999%-99.9999999%）。硅属于类金属元素，因为有金属的性质又有非金属的性质。中国有色金属工业协会会长陈全训就曾在2018年中国硅业大会暨光伏产业博览会上表示，硅产业是有色金属行业的重要组成部分。

因此，大全能源所在的多晶硅产业具有有色化工特征，带有随着经济环境和供需波动的周期属性，且周期性显著强于光伏产业链的其他环节。最新的一轮行业波动中，国内在产高纯晶硅企业数量由2018年初的24家，减少至2020年底的11家。据2021年3月中国光伏行业协会发布的数据，2020年多晶硅产量排名前五企业在国内总产量中的占比为87.5%，相比于2019年的69.3%大幅提高21.8个百分点。随着国内龙头企业的优质产能逐渐投产，我国多晶硅行业集中度进一步提升。

随着行业竞争格局的变化，高纯多晶硅行业总体市场产能利用情况呈现两极分化的局面，头部企业凭借技术和成本优势维持较高水平的产能利用率。因此大全能源所具有的龙头效应体现在向上游供应商采购和向下游客户销售两个方面：

1.上游采购

公司以满足下游硅片客户未来5-10年的需求为目标打造公司完整的供应链体系，凭借新疆的资源优势，公司就近采购工业硅粉等原材料和电、蒸汽等能源。其中硅粉、电在2020年分别占公司单位成本的31.37%、28.09%，为占比最高的2个单项成本。

新疆具有丰富的石英资源，可用于加工生产金属硅，并进一步加工成工业硅粉。公司与主要供应商签订年度采购合同，通过规模采购提高议价能力。公司还与工业硅粉主要供应商约定了“金属硅市场价格+加工费”的定价模式，平抑金属硅价格波动对采购单价的不利影响。

公司持续开发合格供应商，为避免工业硅粉供应商集中度过高，从新疆索科斯采购工业硅粉金额的比重由2017年的93.51%降至2020年的55.69%。公司与知名硅粉供应商之间建立了战略合作关系，推进共同降本计划，通过优化技术标准、变革采购模式、就近设厂、国产化等方法降低采购成本，使公司的产品更具市场竞争力。

新疆拥有丰富的煤炭资源，石河子地区有独立电网及完备的输变电体系，公司和电力供应商天富能源签署了长期的优惠电价协议，确保公司电力成本长期处于行业优势地位。

2.下游销售

近年来，公司多晶硅产品的国内市场占有率持续上升，2020年度达19.52%。根据中国有色金属工业协会硅业分会排名，由于保利协鑫的产量包括了其参股非并表公司的产量，该口径下公司2020年产量全球第三，国内第三；合并报表口径下，公司2020年度产量全球第二，国内第二。

根据下游生产硅片的不同，可将高纯多晶硅分为单晶硅片用料和多晶硅片用料，在光伏行业单晶路线快速替代多晶路线的趋势下，公司单晶硅片用料市场占有率快速提高：2018年至2020年，公司单晶硅片用料产量市占率分别为13.14%、16.26%、22.68%，最新市场份额排名国内第二。

公司已与国内硅片领域的众多知名企业建立了长期合作关系，例如隆基股份、晶科能源、上机数控、晶澳科技、天合光能、中环股份、阳光能源、环太集团、高景太阳能、京运通等，充分显示了行业下游对公司产品质量、专业技术及服务响应方面的认可，获得较高的市场地位。

在主要客户中，隆基股份、晶科能源、上机数控均与公司建立长单模式的合作关系，逐年扩大合作规模，这些客户在未来亦有相对积极的扩产计划。

核心技术积累，成本指标、质量指标领先同行

改良西门子法加冷氢化工艺是目前多晶硅行业通用的技术路线，生产过程为化工过程，专业要求较高。因此，大全能源管理和研发人员中化工相关专业人员的占比较高，且大部分技术部员工均拥有超过五年甚至十年的从业经验，在相关行业长期从事项目建设生产管理及技术研发工作。公司通过设立相关的技术创新激励机制，固化了以技术创新为核心的企业文化。

多晶硅工业化生产闭环全流程都需要核心技术积累，公司长期专注于高纯多晶硅产品的研发，2014年、2017年和2020年连续取得高新技术企业资格（有效期3年），拥有光伏材料开发技术国家地方联合工程实验室。经过十余年的自主研发、引进消化和共同研发，已掌握了一系列具有竞争力的核心技术，对公司持续提升产品品质、降低成本、减少能耗起到了关键性的作用。其中“还原炉高工频复合电源节能技术”入选工信部《国家工业节能技术装备推荐目录（2017）》。招股书显示目前公司拥有147项专利，其中境内专利为 145项，境内发明专利为27项。

公司在尾气回收处理工艺上使用冷氢化技术，并自主开发DCS核心控制系统全自动生产线，实现全自动、全循环的闭环式运行制造高纯多晶硅，并建有完善的热能综合回收利用系统和三废处理系统，生产过程物料利用率高、自动化程度高、能耗低、绿色环保。公司持股70%的绿创环保，借助专业合作方的优势，对公司生产过程中产生的硅渣等进行综合回收利用。

多晶硅的单位产品硅耗、电力单耗和蒸汽单耗等成本指标能体现企业技术水平。公司的核心技术大幅提高了生产过程中的物料使用率、大幅降低能耗和生产成本。公司2019年新建成投产的三期A项目的各项生产技术指标均大幅优于中国光伏行业协会发布的行业平均指标，并且除硅耗外，其他指标均已提前达到了预计2025年的行业平均水平。

目前，公司单位产品生产成本、单位产品硅耗、电耗、蒸汽耗用等数据相对于主要竞争对手、行业平均水平具有一定优势；公司产品的电阻率、硼、磷、少子寿命及金属杂质含量等各项关键理化指标都优于太阳能级多晶硅特级品国家标准；目前公司单晶硅片用料占比已达到99%以上，高于全球主要多晶硅厂商。因此，从生产成本、产品纯度、单晶硅片用料占比等指标来看，公司技术水平相较行业主要竞争对手具有一定优势。

在手订单充足，产能持续扩张，开拓半导体市场

公司产能持续扩张，且全部产能均位于同一厂区，规模效应逐渐显现：2013年一期项目投产后产能规模为5,000吨，改扩建后产能达到12,000吨。此后，随着二期、三期项目阶段陆续投产，公司在2018年、2019年及2020年产能分别为18,698.92吨、39,638.89吨及70,000吨。

公司已拥有全球领先的高纯多晶硅产能，但由于2017年至今产销两旺的状态，让产能利用率持续超过100%。随着公司现有客户硅片产能的不断扩大以及不断开拓新的客户，公司现有产能将难以满足日益增长的市场需求，产能有待进一步提升。

特别是在与下游客户长期供货协议（长单）下，公司目前产能最远到2025年的数年内的销量已锁定。招股书显示，目前正在履行的与国内硅片龙头企业签订的多晶硅长期供货协议中约定的采购量占公司目前产能的比重，在2021年、2022年均超过100%，其中2021年比重为129.00%-151.29%，2022年比重为186.86%-200.57%，如不进一步扩产，产能将仍处于饱和状态。

因此，公司本次IPO募投项目之一为年产35,000吨多晶硅项目，建设期为19个月，项目完成后，公司将拥有105,000吨/年的多晶硅产能，通过产能扩充进一步增加市场份额，增强持续盈利能力。

到目前为止，公司高纯多晶硅产品主要应用于光伏行业。在本次IPO中，公司拟使用42,105万元募集资金新增半导体级多晶硅产能1,000吨/年，将在公司现有产品基础上，开发技术先进、符合半导体行业需求的半导体级多晶硅产品，实现公司产品结构的多元化，增加新的利润增长点。

近年来国家持续加大半导体的投入力度，推动半导体行业的国产替代，为公司带来了发展机遇。半导体级多晶硅是半导体硅片生产所需的主要原材料，其纯度高于公司目前产品，公司在高纯度多晶硅生产领域拥有深厚的技术储备、工艺经验和质量管控经验，并通过对半导体级多晶硅技术持续的研发投入，形成了部分核心技术并申请了部分专利，为实施“年产1000吨高纯半导体材料项目”提供了一定的技术储备。

值得注意的是，上述两大募投项目都将在大全能源现有一体化基地内实施，可有效发挥规模效应和协同效应，降低公用设施、原辅材料单耗以及人力资源成本，减少项目固定投资，并有利于项目建成投产后实现较低的单位生产成本。

根据战略规划目标，公司将持续聚焦于太阳能光伏多晶硅产业，巩固现有的技术和成本优势，扩大生产规模，为全球光伏产业提供高质量多晶硅，推动光伏平价上网，将太阳能光伏打造成可持续、最清洁和最经济的能源之一，为解决全球能源和环境问题贡献大全智慧和大全方案。在此基础上，公司将凭借多晶硅研发和技术优势，全力实现在半导体高纯多晶硅领域内的突破，强化核心竞争力，开拓新的业务增长点，提升盈利能力，为中国半导体行业多晶硅原材料的自主可控做出贡献。

充足市场空间下产品价格企稳，利润数倍增长

国际可再生能源署预测，2025年太阳能光伏发电将达到总电力需求的25%，2050年太阳能光伏发电装机容量将达到8519GW。根据全球光伏产业蓬勃发展的景气预期，客户产品需求将保持在较为旺盛的水平，硅片环节的产能扩张将会给公司的收入增长提供充足的市场空间。

2020年下半年以来，随着光伏下游需求的恢复和硅片企业的大幅扩产，部分高成本多晶硅产能退出市场，从而导致供需关系逐步扭转，价格快速上升并维持高位。与此同时，新疆大多晶硅产能在2020年完全释放，导致年产销量同比大幅增加。公司在2020年的原材料成本下降、电力单耗和单价下降及规模效应带来的折旧及单位人工下降，2020年单位产品成本较2019年进一步下降。多重因素叠加下，公司2020年营业收入46.64亿元，同比增长92.25%；归母净利润10.43亿元，同比增长332.34%。

截至2021年6月30日，据安泰科数据，一周内国内单晶复投料成交价格区间在20.8-22.1万元/吨，成交均价21.72万元/吨。行业数据显示，2021年全球多晶硅总产能约57万吨，而下游硅片整体产能跃升至300GW，对应多晶硅需求78万吨，市场继续紧俏。

目前从市场行情看，由于市场上硅料产能释放需要一定的时间周期，多晶硅供需不平衡的状态仍将维系一段时间。随着公司首发募集资金建设产能的投入，公司产能将进一步提升，公司未来营业收入有望保持增长。随着产品品质的提升，后续公司销售重点将转向行业领先的重点硅片客户和半导体硅片产品客户。

招股书显示，结合行业发展趋势及公司实际经营情况，公司预计2021年上半年可实现营业收入为41.3亿元至41.7亿元，同比增幅95.42%至97.31%；归母净利润约为18.8亿元至19.2亿元，同比增幅530.72%至544.14%；扣非后的归母净利润约为18.75亿元至19.15亿元，同比增幅526.80%至540.17%。

大全能源自2020年6月提交科创板IPO申请后，2021年2月通过科创板上市委会议审核，2021年6月22日获中国证监会批准IPO注册，自7月5日陆续开始网下和网上路演，7月13日网上网下同时申购。本次发行前公司总股本为162,500万股，本次拟发行不超过30,000万股，不低于发行后总股本的10%，拟募集资金50亿元。我们预计公司2021年净利润约41.26亿元-44.03亿元，按照发行上限完成发行后摊薄每股收益2.14元-2.19元。截至7月2日，A股市场仅有一家主业为多晶硅的上市公司（通威股份），市盈率为46倍，我们预测2021年大全能源股价约为36倍市盈率，对应每股价格约77.16元-82.33元。（怀新投资）

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