美资管巨头：基本面仍是信贷市场第一要素 看好短期投资级企业债

管理逾3600亿美元的美国大型投资管理公司骏利亨德森近日发表报告称，尽管短期内信贷市场为技术面因素(央行支持)所驱动，但中长期来看，基本面仍将重新成为推动信贷息差的最重要变量。该机构建议投资者增加一些信贷风险，同时对持续的不确定性和未来的零星波动保持警惕。

在新冠疫情持续不确定性的推动下，全球金融市场高度动荡，尽管最近较为平静，但投资者应谨记当前局势仍然不算稳定。该机构认为，目前市场走势有三大驱动因素，即疫苗比预期更早面世的可能性、封锁措施的解除与感染率的上升，以及病死率与第二波感染风险之间的对比。

尽管央行出台的新计划支持了信贷市场，但该市场仍然承受着相当大的压力。当下的投资级信贷息差普遍比2月底危机开始时更大(见下图)。

为了评估这种重新定价是机会还是风险，首先要了解这些变化主要是由基本面还是技术面因素驱动的。骏利亨德森认为，技术面迄今一直是信贷利差扩大的推动因素。最初，投资者对现金的需求导致不加选择地出售风险资产，包括信贷。而最近，在政治意愿和央行支持举措的推动下，市场沉浸在了乐观情绪之中。不过，尽管根本的企业基本面已经退居次要地位，但历史经验表明，中长期来看，基本面将重新成为推动信贷息差的最重要变量。

基本面是否有变?骏利亨德森指出，大多数行业和企业的收入和盈利能力都在下降，但对信贷基本面更重要的是随之而来的对企业自由现金流的影响。公司将通过减少或延长资本支出以及控制可变成本，尽可能减少现金消耗。随着正现金流越来越难以产生，杠杆率不断上升，关注一家公司的流动性状况非常重要，这是衡量一家公司能否度过经济低迷期的关键指标。

信贷市场的发行者在某种程度上已经两极分化。质量较高的投资级公司更有可能经受住这场风暴，因为它们可以获得现金、银行信贷额度和资本市场(股票和/或信贷)。而规模更小、负债更多、评级更低的公司可能会举步维艰，因为它们可以动用的杠杆更少。

鉴于上一轮信贷周期是有记录以来最长的信贷周期之一，而且几乎可以无限制地获得流动性，一些企业现在将难以进行再融资并保持偿债能力。因此，不仅可能会有更多的信用评级下调，而且违约也会增加。然而，与历史相符的是，违约可能仍集中在评级已经较低的高收益公司。

骏利亨德森预计，在今年全球经济衰退的假设下，目前的新冠危机预计将推高高收益债券违约率。具体来说，标普预测，到2020年12月底，美国高收益率12个月的跟踪违约率将从2019年12月的3.1%跃升至10%。

驱动市场的技术面因素是什么?各国央行一直在积极尝试支持全球经济和金融市场，采取了多项支持信贷市场的举措。例如，美联储购买包括高收益债券在内的企业债。鉴于各国央行提供了史无前例的支持，并在必要时加码，技术面因素目前压倒了纯粹的信贷基本面。

信贷投资者感到欣慰的是，存在一个潜在的“最后买家”让信贷息差自危机高峰期以来已经收窄。

基本预期骏利亨德森指出，全球央行通过支持信贷向金融体系注入信心和稳定的协调努力不应被低估。几乎所有央行都表示将继续采取一切必要措施。公司债券利差扩大还可能为投资者提供从潜在的更高回报中获益的机会。因此，在这个关头，该机构认为投资者应考虑增加一些信贷风险，同时对持续的不确定性和未来的零星波动保持警惕。

该机构坚信，较高质量、较短期限的投资级债券最有可能提供更有弹性的信贷机会，并继续看好金融业债券和具有防御属性的企业类债券。

关键词： 基本面 信贷市场