海通策略：美股“虚高”及对A股启示

最近一周的前半周美股走势较强，纳斯达克指数创历史新高，标普500和道琼斯指数也逼近2月高点，然而后半周美股却掉头向下，6月11日标普500单日跌幅达-5.9%，纳斯达克达-5.3%。

美股高位大跌显示目前美股有点“虚高”，本文主要分析美股“虚高”背后的原因，以及对A股的启示。

1、美股强势背后的“虚”：基本面弱钱多、结构分化

美股基本面较差，强势反弹源于钱多。自3月23日以来美股迎来强势反弹(截止6月12日，下同)，代表性指数纳斯达克指数创历史新高，最大涨幅为52.1%，标普500和道琼斯指数最大涨幅分别为47.5%和51.4%。

从绝对估值看，美股估值再次回到历史高位。截至2020/6/12，标普500指数PE(TTM)为20.8倍，超过2005年以来历史均值(17.7倍)向上一倍标准差(±2.3)。

从盈利趋势看，市场不断降低美股盈利预期，根据彭博一致预期，标普500指数2020年预测净利润同比从年初的19.1%下调至当前的-5.3%，纳斯达克综合指数从24.2%下调至0.8%，道琼斯工业指数从22.1%下调至-9.8%。

可见，目前美股估值偏高而盈利趋势向下，然而美股依旧大幅反弹，我们认为当前美股有点“虚高”，背后的关键是零利率政策。

今年3月3日和3月16日美联储连续降息至0%-0.25%区间，并启动7000亿美元量化宽松计划。截至6月12日，联邦基金利率为0.08%，处于1954年以来1.0%分位，处于历史偏低位置。

美股结构分化严重

除了钱多支撑美股反弹强之外，美股中的结构性差异也明显。自3月23日以来标普500前5大市值公司股价涨幅均值为37.1%，超同期标普500的31.9%，纳斯达克指数前15大市值公司股价涨幅均值为47.0%，超同期纳斯达克指数的39.4%。

具体公司来看，2009/03/06以来苹果涨幅为29.6倍，微软为14.7倍，亚马逊为38.5倍，谷歌为8.2倍，Facebook为4.9倍等，这些龙头公司涨幅远超同期标普500的3.5倍。

这些龙头公司涨幅居前源于：一方面，龙头公司业绩优异，估值相对便宜，从而受到市场追捧。另一方面，美股热衷回购，特别是龙头公司是回购主力，从而导致股价涨幅远超市值涨幅。

2019年回购金额排名前20的企业主要是信息技术、金融和消费龙头，如苹果、甲骨文、美国银行、摩根大通、星巴克等。这20家企业回购额占了2019整体回购规模的40%，在2018年占比约36%，过去5年中占比达31%，过去10年中占比25%。

2、A股蓄势待发

今年以来A股其实不弱。今年以来上证综指涨跌幅为-4.3%，沪深300为-2.3%，创业板指为22.7%(截止6月12日，下同)，期间市场经历了新冠肺炎疫情爆发和蔓延，但市场整体走势并不弱，大盘指数呈现区间盘整的特征。

对比今年以来市场下跌和上涨时间，今年以来市场下跌交易日共计21天，占比20%，而上涨交易日共计86天，占比为80%。可见，市场表现为急跌慢涨，这是牛市的特征之一。与美股一样，A股近期强势的原因在于流动性偏宽裕。

今年以来偏股型基金已发行5818亿份，前5个月月均1106亿份，而19年全年才4700亿份，月均仅有397亿份。

资金入市背后的大逻辑，居民资产配置逐渐转向权益。对比海外，我国居民配置住房的比例明显偏高，配置权益资产的比例很低。

2019年美国居民配置权益类资产的比例为34%，住房为24%，欧元区为8%、35%，日本2018年的数据为9%、24%，我国仅为2%、59%。

从长期趋势来看，我们认为居民资产配置的方向将从房产转向权益资产。即便今年初疫情爆发，一季度GDP增速低至-6.8%，中央政治局会议仍强调坚持“房住不炒”定位，从这个角度看我们认为居民资产配置的方向将从房产转向权益资产。

伴随金融供给侧结构性改革的不断推进，刚兑被打破，权益资产的性价比上升，且长线资金也在逐步引导入市，类似1980年代美国，居民资产配置会逐步偏向权益。当然，3月下旬以来这轮反弹中，A股表现不及美股，这是因为美股货币政策宽松力度更大所致。

A股比美股更健康，目前震荡蓄势，等待盈利回升再上行。相较美股而言，A股3月低点以来涨幅小，而且估值更低，即便美股二次探底，对A股影响有限，回调力度应当比3月小。

目前A股PE、PB分别为18.8、1.67倍，处于2005年以来从低到高46%、18%分位，沪深300PE为12.3倍，处于自2005年以来从低到高分位数为36%，而标普500为20.8倍、86%。

从资产证券化率(总市值/GDP)看，目前A股为68.6%，加上海外中资股为81.3%，而美股为181.5%。A股估值优势吸引了外资持续流入，今年以来北上资金已流入累计944亿元。

20Q1受疫情影响，全部A股归母净利润同比增速为-24%，预计Q2/Q3/Q4三个季度单季同比增速分别为-3%、13%、20%，全年同比仍0-5%。所以，我们对基本面的判断是Q3基本面将迎来明显回升，这是基于两个逻辑：

一方面，“两会”的召开表明疫情整体上得到了较好的控制，6月经济活动将逐步向正常水平靠拢，高频数据来看目前6大发电集团日均耗煤持续改善，当前60万吨左右的每日耗煤量已接近过去几年同期水平。

另一方面，政府工作报告虽然没提GDP目标，但积极财政政策力度很大。今年赤字率拟按3.6%以上安排，赤字规模比去年增加1万亿元，此外，今年还将发行1万亿元抗疫特别国债以及3.75万亿地方政府专项债(较去年增加1.6万亿)，因此整体广义赤字较去年增加了3.6万亿，我们预计实际赤字率从去年5%可能升至8%。“两会”开完后政策将逐步落地，基本面数据也将就此回升。

3、应对策略：步步为营

短期小波折，中期上台阶。自3月19以来A股步入反弹阶段，至今已经持续了3个月，期间上证综指最大涨幅为12%，创业板指为23%。

短期市场面临回撤压力：一是短期市场利率已开始回升，受到MPA考核等因素影响，6月有可能迎来季度性资金紧张。二是基本面数据偏弱，15日统计局将公布5月工业增加值增速和固定资产投资增速，根据Wind一致预期，5月工业增加值当月同比为4.9%，固定资产投资累计同比为-6.3%，两者均没回到疫情前的水平。而且，最近公布的5月PPI同比和CPI同比数据均低于市场预期，也从侧面反映了经济基本面较弱。

三是海外股市波动影响市场节奏，美股三大股指已接近甚至创3月以来新高，当前美股情绪类似3月初A股，仍要警惕外盘下跌对A股会有所拖累。

不过，国内市场的底部区间扎实，即3月19日上证综指2646点是牛市2浪调整的底部区域：

第一，恐慌底，当时投资者担忧08年金融危机重现，目前看全球货币政策宽松，金融危机概率很小，而且这次基本面背景跟08年不同。第二，估值底，2646点时全部A股PB(LF，整体法)低至1.56倍，接近历史上熊市最低点。第三，政策底，3月19日2646点后，3月22日国新办举行一行两会一局新闻发布会，向外界传递了稳金融的信号。上证综指2646点大概率是牛市2浪调整的最低点，目前处于底部区域的区间震荡，为牛市3浪的上涨蓄势，等待后续基本面回升，牛市3浪徐徐展开。

优化结构，步步为营。

短期市场还有波折，目前正是为未来调整结构的好时期，结构上步步为营，三季度聚焦内需，四季度关注低估。

我们预计本次扩内需的相关行业利润回升或将更加明显，因此三季度结构上聚焦稳增长的内需，如新基建(科技)、汽车家电、券商。

第一，内需的投资方面亮点是新基建，新基建包括7个领域，主要聚焦科技，在大方向上与我国产业结构向信息化调整的方向一致。我们预计20年全年来看电子净利同比10%、通信0%、计算机10%、传媒12%、新能源汽车10%。

第二，内需消费方面，医药和食品饮料长期业绩增长稳定，但短期看已经处在高涨幅、高估值、高仓位的情形，往后看应聚焦汽车和家电。从20Q1基金季报中看，基金重仓股中汽车股市值占比为2%，创近十年新低，家电占比为4.1%，创17年以来新低。家电和汽车在低涨幅低配置背景下或将有结构性机会。

第三，三季度市场将有望在基本面回升后迎来牛市3浪上涨，市场成交额放大将助推券商盈利改善。中期逻辑上金融供给侧改革是当前改革的重要方面之一，券商行业将有更多政策红利，尤其是分级监管下，头部公司面临更多发展机遇。

我们认为Q4将迎来修复行情，银行地产要等基本面恢复，且历史上Q4的胜率高;而采掘钢铁等主要看国企改革，预计Q3政策重点是“六稳”、“六保”的需求类政策，改革类政策可能要等Q4。

关键词： 海通 美股