中信建投：经济下行压力加大 投资动能边际趋弱

国家统计局8月14日发布7月份宏观经济数据，7月份全国规模以上工业增加值同比增长4.8%，前值6.3%;社会消费品零售总额同比增长7.6%，前值9.8%;1-7月份全国固定资产投资(不含农户)同比增长5.7%，其中制造业投资增长3.3%。

中信建投宏观固收首席分析师黄文涛团队解读如下：

一 工业生产重新确认下行趋势

7月工业增加值增速4.8%，较6月份明显回落1.5个百分点，低于Wind收录的市场预期(5.8%)1.0个百分点。排除春节因素扰动，7月工业增加值增速为2009年来最低，与7月发电量增速大幅回落5.1个百分点至0.6%、发电耗煤量和高炉开工率跌幅扩大等高频数据表现一致。

分大类行业看，6月制造业工业增加值增速4.5%，较上月回落1.7个百分点，为历史低值，是拖累7月工业增加值回落的主要分项。电气机械及器材制造业、计算通信电子设备制造业等装备制造业增速回落尤为明显，分别回落3.7、4.3个百分点;各金属冶炼及压延加工业增速也都有3个百分点左右的较大回落。采矿业工业增加值增速6.6%、较上月回落0.7个百分点，电力、燃气及水的生产和供应业工业增加值增速6.9%，较上月分别回升0.3个百分点。高技术产业增加累计值增速8.7%，边际上出现回落，年内回升的持续性有待观察。

6月曾出现工业增加值增速超预期回升，我们认为结合累计数据看，工业生产并未趋势反转，而由于经济周期的主动去库存阶段，工业生产仍然承压，7月工业增加值的回落重新确认了其下行趋势。

二 服务业生产回落较快，就业指标继续分化

7月服务业生产指数当月、累计同比增速分别为6.3%、7.1%，较上月分别回落0.8、0.2个百分点，回落幅度较大，当月、累计数据均为历史新低。1-6月规模以上服务业营业收入增速9.8%，回落0.3个百分点，同处历史低位。服务业生产回落与工业生产回落叠加，三季度经济增速降至6.1%的可能性加大。7月城镇调查失业率5.3%、同比和环比均回升0.2个百分点。7月城镇新增就业人数130万，同比继续微升，就业指标持续分化。

三 投资动能边际趋弱

1-7月固定资产投资增速5.7%，增速较1-6月回落0.1个百分点。其中基建投资(全口径)增速2.91%、小幅回落0.04个百分点。考虑到前期专项债融资放量，但7月基建增速回落不及预期，猜测前期专项债融资可能用于处置隐性债务风险，因而对基建增长的支持力度较弱。制造业投资增速3.3%，较上月回升0.3个百分点，仍处于较低水平。

考虑到二季度工业贷款增速回落，7月政治局会议提出的“稳制造业投资”可能需要借助融资支持来实现。房地产开发投资同比增长10.6%、较1-6月继续回落0.3个百分点。房地产投资相关指标出现分化，7月商品房销售面积当月增速转正，较6月回升3.4个百分点至1.2%。1-7月商品房销售累计增速-1.3%、较1-6月回升0.5个百分点。房地产新开工面积增速9.5、比1-6月回落0.6个百分点，开发资金来源增速9.5%、比1-6月回落0.6个百分点，或与融资收紧有关;施工面积增速9.0%、较1-6月回升0.2个百分点，土地购置面积累计降幅扩大。

我们认为，由于货币周期尚处于低位，叠加“房住不炒”、“因城施策”的政策原则，新一轮房地产销售周期的回升难以出现，而融资收紧、棚改退潮也将对年内房地产投资产生拖累，维持房地产投资继续承压的观点。

四 汽车扰动消退、可选消费走低

7月社零名义增速7.6%，低于市场预期(8.4%)0.8个百分点，较上月回落2.2个百分点;实际增速5.7%，较上月回落2.16个百分点。

分项看，6月汽车去库存消费高增拉动社零增长难以持续，乘联会数据显示7月全国乘用车零售同比下降5.0%，当月汽车类消费增速-2.6%，较上月大幅回落19.8个百分点。

其他分项方面，房地产行业相关的家用电器、家具类零售增速回落明显，分别较上月回落4.7、2.0个百分点;化妆品类、金银珠宝类年内持续回升的趋势难以持续，7月增速分别大幅回落13.1、9.4个百分点;文化办公用品类零售增速明显回升8个百分点至14.5%，消费结构的变化优待关注。

分大类测算，社零口径的可选消费增速因上述各分项共同影响，大幅回落9.4个百分点至0.7%;必选消费增速13%，连续三个月回升，符合经济下行阶段的特点。网上零售增速进一步回落，接近前期低位。考虑到年内稳就业压力仍存、居民收入增速有回落压力，社零企稳回升有待居民预期的改善。

五 总结：经济下行期、等待积极信号

总体看，7月生产需求均走弱，基本确认当前经济的下行态势。

在7月PMI数据的点评中，我们已经判断经济处于“下行压力加大期间”，同时存在边际回升的积极信号。作为同步指标的经济数据印证了当前经济处于下行期间，而PMI作为先行指标、其边际改善也应当领先于经济数据出现，因此尽管7月经济数据整体疲弱，但未来数据能否出现积极信号值得关注。

一是7月PMI生产、生产活动经营预期指数的回升与工业生产、发电量增速的回落背离，同时PMI已经显示出主动去库存阶段的松动、出现边际上的被动去库存特征，如果三季度末、四季度初生产指标低位回升，可能会加强库存周期从主动去库存向被动去库存转换的倾向。

二是7月PMI就业指标，制造业从业人员、商务活动从业人员、服务业从业人员、建筑业从业人员指数全部环比回升，而失业率和新增就业指标连续两个月分化，就业情况的好转或恶化尚有待观察。如果就业形势改善，可能有利于稳定居民预期，进而促进消费支出。

三是7月PMI建筑业业务活动预期回升、二季度基础设施贷款需求指数也好于去年同期水平，但7月基建增速回落不及预期，如果前期专项债融资主要用于“防风险”的猜想成立，预计7月底政治局会议提出的“基建补短板”以及旧改政策可能会在年内余下时间得到落实，未来基建增速的低位回升仍然可期。

我们认为，在经济积极信号尚未确认之时，尽管逆周期稳增长的政策扩张力度较为温和，但政策收紧的可能性极低，叠加三季度PPI负增长，收益率下行的概率仍大于上行概率，十年期国债收益率到3%后，仍有下行空间。

关键词： 经济下行