国金证券：疫苗创新横向梳理 关注智飞生物等重点公司

投资逻辑

全球疫苗市场2016年销售超过275亿美元，其中超过80%市场份额集中到了默沙东、葛兰素史克、辉瑞、赛诺菲巴斯德四家企业。国际市场最大的品类是呼吸系统疫苗(肺炎球菌疫苗、脑膜炎双球菌疫苗、流感疫苗等)、人乳头瘤病毒(HPV)疫苗、水痘和带状疱疹疫苗、轮状病毒疫苗等。相比国际市场，国内疫苗市场的主要差距在于：重磅品种发展滞后、多联疫苗数量少且发展落后。

国内一类苗和传统二类苗品种市场已经基本饱和，供应充足甚至过剩，竞争激烈，除非出现重大政策或医学认识变化，否则难以取得突破。

EV71病毒疫苗是国产疫苗创新的范例，其成功证明了国内疫苗行业不缺乏空间，只缺乏创新，疫苗创新在投资上也有重要价值。

我们为各位投资者提供了目前二级市场研究缺乏的横向视角，重点梳理了国内目前重点领域的疫苗市场格局和创新机遇，肺炎球菌结合疫苗(PCV)：国际疫苗行业最重磅品种，国内部分企业已经在研发上取得领先，国产PCV上市值得期待;

人乳头瘤病毒疫苗：国际市场规模仅次于PCV，作为成人疫苗拥有庞大的存量人群，研发领先企业有望最大程度受益存量人群的开发;

轮状病毒疫苗、脑膜炎球菌和B型流感嗜血杆菌疫苗、流感疫苗等品种的相关情况，供广大投资者参考。

投资建议

疫苗行业近年随着大量优秀创新品种的进入临床和上市，有望出现盈利能力的整体改善，部分优秀创新企业也将脱颖而出。

我们认为国内疫苗品种的创新机遇主要体现在以下方面：部分国内相对缺失的国际重磅品种、多联疫苗、自主创新疫苗

疫苗企业中我们看好在上述领域创新品种布局丰富，有良好管线储备的创新领先者。我们认为，创新疫苗研发周期漫长，但上市后规模和弹性突出，参考近年来创新药投资热潮，我们完全有理由认为在疫苗企业估值时应当摆脱市盈率思维，使用现金流折现法对管线价值予以合理的确认。

给予行业“增持”评级。

重点公司

智飞生物、康泰生物、长生生物、沃森生物、华兰生物

风险提示

疫苗行业是医药产业弹性最大，但也是风险和不确定性最大的领域之一。我们认为疫苗行业的风险主要来自于：研发不确定性(研发申报失败或晚于预期)、市场不确定性(销售放量弹性低于预期)、政策不确定性(政策监管力度上升，流通销售体制变化，或疫苗生产经营出现道德风险/质量事故)、产能/供货能力不足风险、应收账款积压、竞争加剧风险。

关键词： 疫苗 横向 重点