证券私募FOF业务如何能够为投资人创造价值?

截至12月，杭州华软新动力资产(以下简称“新动力资产”)在中国证券投资基金业协会产品规模超过100亿元，新动力资产也成为第一间规模过百亿的证券私募FOF基金。证券私募FOF行业正在得到更多的关注和发展，私募排排网专访了新动力资产董事长徐以升先生。徐以升毕业于中央财经大学、上海交通大学，还兼任上海交通大学中国证券私募研究中心理事、中国绝对收益投资管理协会理事。

私募FOF吻合投资人目标风险偏好

排排网：证券私募FOF业务如何能够为投资人创造价值?

徐以升：目前投资人已经接受并且很大程度上实现了“从投资股票到投资基金”，但是在投资基金的层面上也有问题。中国金融市场的分化和结构化特征比较明显，在这种背景下，对于单资产、单策略、单管理人的基金产品，投资人容易“追高”，而证券私募FOF基金能够实现多资产、多策略、多管理人的动态组合，能够更好的匹配投资人的特定收益风险偏好。

这样我们可以说，投资人的逻辑框架正在从“从股票到基金”的维度，进一步上升到“从基金到组合基金”的维度，目前公募基金的买方投顾以及公募FOF的发展正在契合这一趋势，而证券私募FOF基金也是前进在这一趋势上。我认为这一点是证券私募FOF业务为投资人创造价值的最大方面。

目标风险偏好解决方案产品线

排排网：如果不是特定资产、特定策略类型，那新动力资产的产品线是如何设计的?

徐以升：新动力资产的证券私募FOF产品线并不是按照资产和策略类型，而是按照投资人的收益风险偏好来设计的，即目标风险偏好FOF产品，主要分为稳健型FOF、平衡型FOF、进取型FOF。FOF产品成为匹配投资人目标风险偏好的“整体解决方案”。

相比于产品投资而言，多资产多策略解决方案思路的FOF基金，是有条件去根据市场环境的变化实现动态组合、动态管理，去进行主动管理、主动调整，尤其是策略配置内涵的主动调整，来中长期的实现客户收益风险偏好目标。当然，这种整体的解决方案，非常有可能在某一个时间，并不能跑赢某一个单资产或者单策略的表现。那为什么又说FOF产品能够满足客户的收益风险偏好?我们认为FOF产品的业绩特征，会通过资产与策略类型的低相关来降低波动，同时又在收益特征上符合一个“中长期中上”的定位。

信用风险上升推高FOF需求

排排网：国内证券私募FOF行业的发展历程怎样，新动力资产以及你个人是怎么聚焦到这一方向上的?

徐以升：新动力资产是我和合伙人同事在2015年创立的，并且聚焦在多资产多策略的证券私募FOF业务上。在这之前，我在第一财经日报和第一财经研究院工作过多年，我印象或者说对我个人影响很大的是社科院金融所李扬教授在2014年左右所发布的《国家资产负债表研究》，这里得出了我们国家金融经济体系整体高杠杆以及未来要约束杠杆水平的中长结论。我们知道，如果加杠杆的加速度二阶导数出现变化，债权资产的信用风险就会上升，更不用讲去杠杆了，从国际经验来看，在这种环境和趋势之下投资人会减配债权资产，增配权益资产，而FOF组合基金就是最基本的方式。

此外，在2013-2015年金融衍生品工具创新丰富，也让中国金融市场的策略类型丰富了起来，尤其是量化类策略、对冲类策略、套利类策略等等，而不只是股票多头策略，这给了投资人通过多资产多策略进行组合的很好的空间，也给了我们满足投资人不同收益风险偏好的空间。

最后，2014年证监会发布《私募投资基金监督管理暂行办法》，允许私募基金财产的投资范围扩展至基金份额，这样证券私募FOF的发展也得以前进。

实际上到2018年是一个各种债权资产信用风险爆雷的一年，这让证券私募FOF业务真正开始得到了更多投资人的青睐，我们在2018年规模超过了30亿元，并且为客户创造了满意的回报。我认为2018年是新动力资产发展历程上最重要发展的一年。

我认为一直到今天，这样一个逻辑依然还在展开中。投资人有大量的头寸，需要从传统的债权资产往权益资产转移，尤其是“房住不炒”和房地产市场本身属性的变化，都还在提升投资人对权益资产的需求，而证券私募FOF业务的发展也还有更大的空间。

FOF机构需要构建甲方能力

排排网：构建证券私募FOF业务，需要什么样的能力框架?

徐以升：核心是要构建配置、遴选、投后管理等一系列领域的甲方逻辑的投研能力。这种投研能力建设，包括了在资产配置、策略配置、基金评测、基金风险识别等一系列领域的能力建设。从新动力资产的实践来看，最终还不仅是投研团队的投研能力建设，还需要对应匹配的IT体系的建设。

在配置、遴选、投后管理上，每个方面都有很多值得谈的，我们只在配置这一点上展开一下，实际上配置的前提是“覆盖”。目前中国金融市场的资产与策略类型包括主观股票、量化股票、商品与CTA、衍生品套利、宏观对冲等多种大的类型，这些大的类型又有30多种子策略类型，私募FOF机构要想实现这么多资产与策略类型的投研覆盖，自身需要构建非常充分的投研能力。以新动力自身的实践经验来看，我们的投研团队人数从10人发展到25人，并且还有一只20人的IT队伍，全公司人员达到了65人，这会超过很多私募基金管理人的人员配置，因为很多私募基金管理人是只覆盖单资产、单策略类型的。

在基金评测、基金尽调、基金投后风险识别等很多领域，还有很多需要细化的。总体上，FOF基金需要在投研、IT等领域持续进步，能够跟随市场的创新而前进，让自己持续的拥有“甲方能力”。

注重成长型量化基金投资

排排网：新动力在量化类基金的覆盖上比较充分，FOF覆盖这个领域有什么特别需要注意的?

徐以升：新动力资产从成立以来就比较注重“优质成长型”量化私募的投资，在多支百亿级量化私募成长期曾成为其客户规模最前列的投资人之一。类比于“优质成长股”的挖掘理念践行于量化私募挖掘，在成长期投资优质私募，可以分享优质高夏普策略与规模相对平衡的“红利期”，同时也有助于与私募加深信任，形成长期的合作关系。

我们对优质量化成长型私募的标准包括：策略框架体系工整对标上限高;风控较为严格;较强的创新与迭代能力;相比于资管规模扩张更注重能力扩张等等。

从新动力资产2015年成立以来的投资实践来看，通过更广泛的覆盖与深入的策略尽调、运营尽调，和IT精细颗粒度数据分析，我们所遴选的优质成长型量化私募横向对比全市场来看，同期获得了较好的超额收益，纵向来看其业绩回报也好于品牌成熟期。

很多客户担心成长型量化私募的风险，是因为其业绩过短和规模偏小，带来的可验证性不足的风险，并用短期主观私募投资的相关风险进行类比，这种担忧较为普遍，也可以理解。

我们认为根据我们如上对优质成长型量化私募遴选界定，对优质成长型量化私募投资的早期投资介入，在逻辑和统计上是经得起检验的，也提供了客户回报更优的潜在模式。根据学术分析和国内外实践，策略有效性验证周期与策略夏普率有关系，比如，夏普率为3的验证周期仅约为3-4个月，夏普率为1的验证周期则将近3年。所以对于成长性量化私募的高夏普业绩结果，通过精细的定量业绩归因，以及策略风险和运营风险的定性评估，在其容量范围内投资，是可以一定程度上说明成长性量化私募的策略有效性的，且有助于获取其回报期红利。

另外，在一定程度上，成长期量化私募投资，人员运营风险和规模扩充后的迭代进化能力的确需要经受更大的考量，需要更加及时的投后分析监控，以及时地进行投后再平衡调整，优胜劣汰保持组合的动态领先。新动力资产通过子基金专户设计、较好的商业费率和流动性条款，实践中看到并做到了较为充分的再平衡调整。

对投资者而言，获得相对动态最优的组合结果，这也是量化FOF组合灵活的投后再平衡的“模式”价值——拥抱量化行业，但有效规避单一管理人失效风险。

甲方代理定位实现以客户为中心

排排网：您一直谈到证券私募FOF的“甲方逻辑”，在商业链条和商业模式里，私募FOF基金是什么角色?

徐以升：这是关于证券私募FOF行业发展的重要的和根本的问题。我们认为，并且新动力资产也在实践的，是在商业逻辑上坚定的坚持“甲方定位”，真正做到“以客户为中心”。

委托人和资金方是这个市场的甲方，资金方投资到FOF基金，但最终又通过FOF基金投资到底层的证券私募基金，我们可以把最终投到的证券私募基金为乙方。在这个链条里，我们认为FOF基金应该完全站在甲方立场，成为“甲方代理”。在这里，FOF机构通过FOF母基金的管理费和业绩报酬的提取，是直接向甲方收费的，FOF机构不应该收取乙方的费用，底层子基金的费率应该是没有渠道费用的机构费率。这样就可以实现FOF基金的甲方立场。

这种甲方立场的具体表现就是，FOF母基金配置任何一只底层子基金的原因是基于业绩展望选择，并且当FOF母基金下面某一只子基金出现任何潜在风险时能够进行及时的完全的调整而不受一些非业绩因素的影响和决策干扰，真正做以母基金业绩为中心也就是以客户为中心。

最后我想说的是，FOF母基金是直接向甲方收费的，当然这种收费水平不应该高，并且在趋势上还会进一步降低。

在这里我想简单回应一下FOF基金的“双重收费”问题。我们认为，底层子基金是直接的机构费率并没有渠道费用，然后母基金层面坚持不高的收费水平，这样求和来看，并不放大或者并不很多放大投资人的总体投资成本，即是不存在双重收费问题的。投资人需要比较的，是证券私募FOF的总体费用，与投资人通过某一销售渠道来采购证券私募基金的总体费用。从展望看，随着市场阿尔法超额效应的下降，市场整体有效性的提升，投资人未来的总体投资成本会行业性的趋势性的下降。

投资人自身的FOF化将是重要趋势

排排网：展望未来，证券私募FOF行业会有什么趋势?

徐以升：从美国市场的发展历程和经验来看，甲方或者说委托人资金方自身的FOF化，将是证券私募市场的重要趋势。也就是说，无论是机构甲方资金，还是超高净值个人客户，都会用FOF的形式，甚至自己直接构建FOF团队或者FOF能力，来对证券私募行业进行投资。实际上新动力资产的很多客户和合作伙伴，已经在往这条道路上前进。

除了投资人直接投资FOF资产之外，我们认为，投资人自身构建FOF能力进行FOF方式的投资，或者说投资人甲方自身的FOF化，将成为行业的一个重要方向。未来会有越来越多的甲方机构，需要自我构建FOF业务的能力。

对于新动力资产这样一间FOF公司而言，我们不认为这是竞争。这是金融市场有效性提升的重要路径，我们愿意拥抱、支持，去和甲方机构分享我们这么多年FOF能力建设的经验和教训。这包含了分享新动力资产在FOF层面配置、遴选、投后管理的投研体系，分享新动力资产的底层资产体系，分享新动力资产的甲方流程IT体系等等。我们认为如果市场上的甲方机构，能整体性的提升FOF能力建设，投资人整体投资证券私募基金产品的有效性会提升，整个市场的有效性也会提升。

关键词： 证券私募 FOF业务 投资人 创造价值