资管巨头施罗德：预期通胀回升要小心

许多人认为，一旦经济活动正常化，更强劲的需求(由于持续宽松的货币和财政政策)和有限的供应(供应链受到新冠危机冲击)相结合将导致更高的通胀。但资产管理规模近3000亿美元的资产管理机构施罗德投资(Schroders)近日发表报告明确表态："不同意该说法。”

施罗德指出，随着企业寻求建立更具弹性的供应链，供应面问题可能会给通胀带来上行压力。然而，随着各国政府着手应对疫情期间累积的债务，以及企业和消费者对支出仍持谨慎态度，需求仍将保持疲软。转嫁更高的成本将是困难的，企业将以更大的精力寻求技术解决方案。此外，该机构认为当局不会利用通胀来解决债务问题，而且这样做将需要政权更迭，这可能在政治上也不受欢迎。

初步迹象表明，新冠危机对全球经济造成了严重的通缩影响，经济活动和通胀均出现大幅下降。需求的崩溃打击了油价，导致能源成本下降，同时零售商也急于清理在封锁期间积压的多余库存。随着航空公司和酒店重新开业，预计会有更多的折扣，如果未来几个月美国和欧洲的整体通胀率变为负值，也不必感到意外。大宗商品价格的下跌与上次衰退和2015年周期中期放缓的情况类似，这预示着未来几个月美国通胀将继续保持疲软(图1)。

然而，随着人们重返工作岗位，经济活动改善，许多人开始展望经济周期的下一阶段，并预计会出现新一轮的通胀。事实上，对通胀回升的担忧也不是什么新鲜事。2008年美国推出量化宽松政策时，就曾有人警告称，印钞将导致物价迅速上涨。然而，在2011年经济复苏初期，大宗商品推动了一轮反弹之后，全球通胀回落，美国和欧元区的通胀在过去10年的大部分时间里都低于2%。施罗德指出，央行面临的问题是通胀过低，而不是过高。

QE会导致通胀回升吗?

尽管米尔顿•弗里德曼(Milton Friedman)有一句著名的格言是，“通货膨胀在任何时候、任何地方都是一种货币现象”，但施罗德指出，货币供应量与通货膨胀之间的关系是相当松散的。

该机构指出，货币供应量的快速增长往往伴随着货币在经济中流通速度的相应下降，从而使整体活动几乎没有变化。全球金融危机后，尽管货币增长率有所上升，但流通速度却相应下降，因此通胀并未因量化宽松而回升(图2)。取而代之的是，所创造的额外资金仍留在银行体系中，在危机之后，银行体系的准备金大幅上升，而没有影响到经济和物价水平。

一些人认为，这一次有所不同，因为QE所创造的货币正通过增加财政支出直接注入经济。但施罗德指出，尽管央行确实在印钱并购买政府债券，其速度几乎与公共债务的增长速度一样快，但这与印钱并直接用于经济活动是不一样的。

该机构指出，本次量化宽松的购买是在二级市场从投资者(如保险和养老基金)那里进行的，而不是通过一级市场直接从政府购买。而它所创造的额外流动性将像以前一样进入投资者账户和银行准备金。量化宽松有助于降低借贷成本，但并没有像现代货币理论(MMT)所倡导的那样直接为政府提供资金。

当然，量化宽松的规模比上次衰退时要大，预算赤字的增加也是如此，但这需要在需求大幅下滑的背景下看待。政府已经介入支付工资账单，并为维持企业运转提供贷款，否则这些企业将因封锁和现金流停止而倒闭。伴随这一政策而来的GDP大幅下降和公共借款的上升证明了这一点。

实际上，各国政府正在采取行动，以缓冲经济受到封锁的影响，而不是增加额外需求。同样，企业债券发行和企业贷款的增加，也不是对企业活动增强的回应。相反，它反映了企业试图抵消损失的现金流、弥补固定成本、建立资金以度过封锁期。

最重要的一点是，量化宽松政策并不会诱使家庭和企业增加支出。这些决定在很大程度上取决于他们对未来的信心，而信心反过来又受到收入、资产负债表强劲以及创新和技术的推动。从通胀的角度来看，量化宽松对家庭价格预期的影响微乎其微，而家庭价格预期在整个量化宽松时期持续下降，这也是抑制工资增长的一个关键因素。

基本预期

诚然，中期内确有一些因素会使通胀面临上行压力，譬如“去全球化”进程的加速，以及企业试图转嫁更高的成本给消费者等。但施罗德强调称，正如上文所述，就算在新冠危机消退后，需求疲软仍将是一大阻碍。

其次，施罗德提到了“后新冠时代”被加剧的大趋势。为了在不损失效率的前提下构建更具弹性的供应链，企业将越来越多地转向自动化，尤其是机器人和人工智能(AI)的结合。而技术使用的增加最终会导致经济生产率的提高和价格的下降。因此，科技将是一股强大的“通缩力量”，并在大流行的推动下得到了提振。

最后，许多人认为，在疫情消退后，各国政府将不得不解决大流行期间累积的债务增加问题，而降低债务的过程将不可避免地导致政府制造通胀，以减轻负担。政治不会允许紧缩，而增税也太不受欢迎，尤其是在民粹主义压力可能继续上升的情况下。因此，政府将别无选择，只能开动印钞机，直接为赤字融资。

根据国际货币基金组织(IMF)的预测，今年20国集团的政府债务水平将超过GDP的130%(图4)，高于二战时的水平。随着各国政府“去杠杆化”，债务通缩将给经济活动带来压力，而大流行过后，对增加医疗支出的需求增加，将加大这一任务的难度。

诚然，上述结果是可能得，但施罗德指出，这条通往更高通胀的道路将需要“政权更迭”。独立的央行和通胀目标制将不复存在，MMT和财政主权将取代中央银行和货币政策。在施罗德看来，金融抑制(而非通胀)是降低债务的更好途径。此外，通胀在政治上从未受到欢迎，正如上世纪70年代英国和众多新兴经济体的经历所证明的那样。

关键词： 施罗德 通胀 回升