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招商宏观谢亚轩:LPR的国际对比与中国实践的区别在哪?

核心观点:

利率“两轨”的存在,导致我国央行市场化的利率调控和传导机制效率受到明显抑制。人民银行于8月17日发布公告明确了新的LPR形成机制并宣布将于8月20日起开始实施新方案。本次LPR机制改革的要点主要包括:明确LPR采用在MLF利率(以1年期为主)上加点的方式进行报价;报价行由10家扩容至18家,并且采用算术平均计算;增加5年期以上的期限品种;新老划断以确保平稳过渡;将LPR应用情况及贷款利率竞争行为纳入MPA考核。

从国际经验来看,全球多个经济体曾推行且目前仍应用着名称各异、定价形式不同、应用范围不同的LPR机制:

首先,各经济体推出LPR的背景不同。美国与日本的LPR着重为商业银行提供利差保护,以为经济复苏提供稳定的金融支持;而印度与中国香港的LPR机制则主要受到金融自由化的影响,更注重市场效率的提高,也与我国当前的背景更为相似;

其次,LPR的定价方式不尽相同。美国当前的LPR报价稳定于联邦基金目标利率+300bp,我国新的LPR定价方式也采取了类似方案;而日本与印度LPR的定价方式则更多考虑商业银行自身的各项成本。且需要注意到的是,各国LPR机制在建立之后并非一成不变。

最后,在利率市场化的大背景之下,LPR将作为过渡性工具满足阶段性需求,最终LPR的应用范围可能逐步缩小至中小企业贷款以及个人业务,特别是大型企业贷款定价基准则将逐步向市场利率靠拢。

综合来看,我们认为本次利率并轨改革对于降低社会整体的实际融资成本仍将起到一定作用。除了“降成本”政策意图的进一步强化之外,还有助于打破此前存在的隐性贷款利率下限,这对于风险相对较小、议价能力较强的大企业而言更为有利。而对于风险相对较高、议价能力较弱的中小企业而言可能仍将面临“融资贵”甚至加剧其“融资难”,降低其实际融资成本还需要其他结构性政策的配合。对于本次利率并轨的实施效果,本月20日首次报价便是一个较好的观察窗口,8月16日MLF与LPR、贷款基准利率9折之间的差距分别为101bp、61bp。

而对于资本市场而言,本次利率并轨的影响可能更加直接,由于1年期MLF利率成为LPR的新“锚”,市场对于后续央行操作政策利率下降的预期可能将有所加强,这对于权益以及债券市场的影响均偏积极。

以下为正文内容:

由于存贷款基准利率以及市场利率“两轨”的存在,我国央行市场化的利率调控和传导机制效率受到明显抑制,各市场利率之间也呈现出明显的分割状态。在“降低实体经济融资成本”的背景之下,利率并轨以及新“锚”LPR(贷款基准利率)被监管方以及资本市场寄予厚望,而早在2018年一季度的《货币政策执行报告》中,央行便首次提出“推动利率‘两轨’逐步合‘一轨’”的说法,此后市场对于利率并轨、LPR等话题的讨论日益热烈。

8月16日国务院常务会议对利率并轨提出了更加具体的方案之后,人民银行随后于次日发布公告明确了新的LPR形成机制并宣布将于8月20日起开始实施新方案,利率并轨正式落地,且推进速度快于市场此前的预期。

在本篇专题报告之中,我们将在研究分析LPR的国际经验以及中国实践的基础之上,研判我国本次利率并轨改革的潜在影响。

一、 LPR的国际经验

从国际经验来看,全球多个经济体曾推行且目前仍应用着名称各异、定价形式不同、应用范围不同的LPR机制,而LPR以及类似基准利率的推出与不断完善,有着不同的时代背景与政策考虑,在下表中我们梳理了美国、日本、印度、中国香港等4个经济体推行应用LPR的国际经验。

从以上对比情况来看,有以下几个简单的经验借鉴:

首先,各经济体推出LPR的背景不同。美国与日本的LPR作为贷款利率下限与存款利率上限配合,为商业银行提供利差保护,以求为经济复苏提供较为稳定的金融支持;而印度与中国香港的LPR机制则主要受到金融自由化的影响,更注重市场效率的提高;

其次,LPR的定价方式不尽相同。如美国当前的LPR报价基本上稳定在联邦基金目标利率+300bp,而日本与印度LPR的定价方式则更多考虑商业银行自身的各项成本。且需要注意到的是,各国LPR机制在建立之后并非一成不变,其定价方式也在不断发生改变与完善。

最后,在利率市场化的大背景之下,LPR将作为过渡性工具满足阶段性需求,最终LPR的应用范围可能逐步缩小至中小企业贷款以及个人业务,特别是大型企业贷款定价基准则将逐步向市场利率靠拢。

二、 中国的LPR实践

2013年10月25日,作为我国利率市场化进程中市场利率定价自律机制的一部分,我国LPR集中报价与发布机制正式确立运行,这与印度、中国香港的推出背景较为一致。LPR定义为商业银行向其最优质客户所提供的贷款利率,其它贷款利率可在此基础上根据借款人的信用情况,考虑抵押、期限、利率浮动方式和类型等要素进行加减点确定。每日10家报价行自主报出本行LPR,全国银行间同业拆借中心剔除最高价、最低价后对报价进行加权平均(权重参照各有效报价行上季度末人民币各项贷款余额占比)计算得出并公布本日LPR,其他金融机构可参考贷款基础利率报价平均利率制定各自的贷款基础利率。机制运行初期仅向社会公布1年期LPR。

虽然此前规定报价行LPR报价应当涵盖本行资金成本、信用风险成本、税收成本、管理费用以及最低资本回报,但从相关历史数据来看,此前LPR报价实际上仍与贷款基准利率挂钩,市场化程度依旧不高,而无论是贷款基准利率还是LPR,均与企业实际承担的人民币贷款利率关联不强。

而根据人民银行营业管理部于2016年所发表的一篇论文所提供的调查数据,彼时北京市辖区内仅有13%的商业银行参照LPR进行贷款定价,仅有10%的商业银行在其贷款合同中列示LPR相关条款。而在参照LPR进行贷款定价的样本之中,部分银行存在先根据贷款基准利率计算出利率水平,然后再倒推出在LPR基础上的加点幅度的情况,一定程度上LPR定价贷款在实际应用中存在流于形式的问题。

央行在日前公布的新LPR形成机制,除了报价频次由每日改为每月之外,主要有以下几个关键信息:

1)明确LPR采用在MLF利率(以1年期为主)上加点的方式进行报价,加点幅度参照各行资金成本、市场供求、风险溢价等因素自主确定。一方面,相较于旧“锚”贷款基准利率,新“锚”MLF利率的市场化程度无疑更高,相较于SHIBOR、R007、同业存单利率等其它市场利率也具有波动较小的优点;另一方面,在MLF利率上加点的方式使得央行的利率传导更为直接高效。从国际经验对比来看,这一定价方式与美国的情况更为相似。

2)报价行由10家扩容至18家,并且最终公布的报价采用有效报价的算术平均而非此前的加权平均,报价行的代表性有所提升,也相应加大了中小行在报价中的权重。

3)在原有1年期品种的基础上增加5年期以上的期限品种,解决了此前LPR期限较短的缺陷,使得商业银行在发放住房抵押贷款等长期贷款时也可参照LPR进行定价。

4)新老划断以确保平稳过渡。

5)人民银行将把银行的LPR应用情况及贷款利率竞争行为纳入MPA考核,解决前文所提及的实际应用问题。

三、 利率并轨的潜在影响

综合来看,我们认为本次利率并轨改革对于降低社会整体的实际融资成本仍将起到一定作用。

除了“降成本”政策意图的进一步强化之外,还有助于打破此前存在的隐性贷款利率下限(如此前的隐性下限为贷款基准利率的9折),特别的,在贷款利率趋降叠加信用风险仍难以消退的背景之下,对于风险相对较小、议价能力较强的大企业而言,商业银行可能更加倾向于对其发放贷款,其融资成本大概率将出现下降。

而对于风险相对较高、议价能力相对较弱的中小企业而言可能仍难以获益,这可能将不仅仅体现为其融资成本难以明显下降,甚至可能体现为其融资规模的下降,降低中小企业、小微企业的实际融资成本无疑还需要其他结构性政策的配合,单靠推进利率并轨并不能完全解决流动性分层的问题。

除此之外,由于本次改革LPR定价机制仅针对增量信贷的融资成本,而降低现有存量贷款融资成本还需要LPR定价机制进行进一步完善,而商业银行自身定价能力的提升也需要一定的时间。

本次利率并轨的实施效果,本月20日首次报价便是一个较好的观察窗口,8月16日MLF与LPR、贷款基准利率9折之间的差距分别为101bp、61bp。

而对于资本市场而言,本次利率并轨的影响可能更加直接,由于1年期MLF利率成为LPR的新“锚”(即便如果首次报价加点幅度高于市场预期),市场对于后续央行操作政策利率下降以降低社会整体实际融资成本的预期可能将有所加强,这对于权益以及债券市场的影响均偏积极。