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明明:“八字方针”主导下半年大类资产走势 预计公共财政和政府性基金收入继续承压

报告要点

本次政治局会议认为经济下行压力加大,但政策表述中性,财政政策和货币政策短期内预计都不会大幅宽松,更大概率保持当前的政策取向。高度关注八字方针“巩固、增强、提升、畅通”,而且从篇幅来看,此八字方针明显比“六稳”的高度更高,因为“六稳”是放在有效稳定经贸摩擦里的一个小点里的。对当前的债券市场而言,本次会议传达出来的逆周期调节下的中性偏松的政策取向料难以打破当前平淡、胶着的行情,我们维持10年期国债到期收益率中枢3.0%~3.4%的判断不变。

经济下行压力加大,但表态偏中性。

政治局会议仍然对上半年的经济运行给予了一定的肯定,但对于当前和后续的经济形势并不乐观——当前我国经济发展面临新的风险挑战,国内经济下行压力加大。“做好下半年经济工作意义重大”和“全面做好六稳”都显示了在经济下行压力加大的背景下,托底经济的意图较为明显。但由于内部经济下行压力更多是结构性、体制性的,从会议表态看,并没有推出更多、更大力度的配套政策,更多是托而不举,灵活地、针对性地进行逆周期调节。

财政政策基调延续。

政治局会议紧紧围绕宽财政最重要的两个手段——减税降费和财政支出提出细致要求。财政政策继续要求“加力提效”的同时更进一步,提出“落实落细减税降费政策”,全年大规模减税降费的基调不变。财政支出方面,细化到了几个重点方向来“补短板”。预计下半年公共财政和政府性基金收入继续承压。在上半年公共财政赤字高于往年同期,下半年专项债额度所剩不多的情况下,积极的财政支出或许要依靠政策创新,也不排除增加预算的可能。

重提流动性合理充裕,货币政策仍以稳为主。

本次中央政治局会议强调货币政策表态中庸,保持松紧适度,但重提流动性维持合理充裕,我们倾向认为货币政策总体取向并没有变化,但会更加凸显资金面维稳的意图,预计流动性大趋势维持稳定。具体到货币政策操作上,流动性投放仍然将以对冲到期和定向支持为主,格型工具的使用可以需要与利率市场化同步推出,短期内落地的概率降低。而对物价的关注是滞后的,也不意味着货币政策取向的转变。

逆周期强调有效投资,稳经济方向更明确。

首提促消费,扩内需从农村市场和改革入手。稳制造业而抑房地产。基建补短板,难看出政策对于细分领域的关注,因此总量放水概率较低,更多的是重点领域和薄弱环节弹性支持。虽然在关于城市群战略、金融供给侧改革、资本市场、稳定就业的表述略有不同,但我们认为当前的诸多政策大方向上沿袭了年初的定调,各方面也均有相关重要文件发布,下一阶段重点在于继续深化和落实工作。

加大对外开放,加紧落实一系列重大开放举措。

会议全文共三次提到对外开放,强调坚持推进改革开放,改革开放继续深化,加大对外开放,加紧落实一系列重大开放举措。其次,加大对外开放或将提升我国进口水平。坚持对外开放,资本项开放也是重要一环。

监管层重在维护金融体系稳定,政策推出相对温和。

再提金融供给侧改革,突出金融为实体经济服务。强调引导金融机构增加对制造业融资,提振实体经济信心。近期监管层更加重视处置风险过程中的风险,监管压力不会叠加过大,政策总体上以稳为主,推出相对温和。同时监管重心仍然是防范金融风险,但重在防微杜渐,让市场形成稳定预期。

大类资产策略:

本次政策局会议认为经济下行压力加大,但更多强调内生动力不足、对外部环境变化的影响有所淡化,政策层面仍然坚持长期的、内部矛盾为主,保持较强的定力,在内外部环境没有明显恶化的背景下,财政政策和货币政策短期内预计都不会大幅宽松,更大概率保持当前的政策取向。对债市而言,本次会议传达出来的政策取向仍然是逆周期调节下的中性偏松,债券市场当前胶着的行情短期内也不会轻易突破,我们维持10年期国债到期收益率中枢3.0%~3.4%的判断不变。

正文

第一,经济下行压力加大,但表态偏中性

经济下行压力加大,对经济前景有担忧。

即便在二季度经济数据出现较大幅度下滑的背景下,政治局会议仍然对上半年的经济运行给予了一定的肯定,“延续了总体平稳、稳中有进的发展态势,主要宏观经济指标保持在合理区间”,但对于当前和后续的经济形势并不乐观——当前我国经济发展面临新的风险挑战,国内经济下行压力加大。与2018年7月会议通稿中“经济运行稳中有变”和2019年4月会议中“国内经济存在下行压力”相比,本次会议使用“国内经济下行压力加大”来描述当前的基本面环境,传递出当前经济形势相较之前面临更大的压力。

国内外风险挑战并存,但以内部为主、表态偏中性。

新的风险挑战来源于海外和国内,海外经济体货币政策转向宽松、地缘政治不确定性突出,国内经济则面临企业利润磨底、PPI面临通缩等问题。但从政治局会议的表述来看,相比于2018年7月31日以来对外部环境变化的担忧,本次会议将关注点聚焦在经济内生动能上,对外部摩擦的担忧有所缓解,“抓住主要矛盾,做好自己的事”。而“做好下半年经济工作意义重大”和“全面做好六稳”都显示了在经济下行压力加大的背景下,托底经济的意图较为明显。但由于内部经济下行压力更多是结构性、体制性的,从会议表态看,并没有推出更多、更大力度的配套政策,更多是托而不举,灵活地、针对性地进行逆周期调节。

第二,财政政策基调延续,空间何在?

政治局会议紧紧围绕宽财政最重要的两个手段——减税降费和财政支出提出了更进一步的要求。

减税降费方面,上半年力度空前,成果也有目共睹,本次政治局会议在继续要求“加力提效”的同时更进一步,提出“落实落细减税降费政策”,全年大规模减税降费的基调不变。财政支出方面,细化到了几个重点方向来“补短板”——城镇老旧小区改造、城市停车场、城乡冷链物流设施建设,信息网络等新型基础设施建设。这些项目主要包含在公共财政支出的城乡社区支出中,预计该项增速将在下半年看到比较明显的回升。除此之外,在经济下行压力增大的环境下,政治局会议相比前次更加突出了稳就业的重要性,预计社保和就业支出增速也将有所加快。

预计下半年公共财政和政府性基金收入继续承压。

继续“落实落细减税降费政策”和财政收入的增长是硬币的两面,预计增值税和个人所得税收入同比增速将在低位趋于稳定,非税收入或将维持高增速,通过增加国企利润上缴和盘活存量资金来边际缓和收入增速的下行压力,下半年公共财政收入总体仍将保持偏弱的格局。而“房住不炒”和“不将房地产作为短期刺激经济的手段”会使房地产市场的预期再受打击,进而影响土地市场后续的表现,对政府性基金收入形成压力。

在上半年公共财政赤字高于往年同期,下半年专项债额度所剩不多的情况下,积极的财政支出或许要依靠政策创新,也不排除增加预算的可能。

在上半年财政支出节奏提前后,一方面看到财政赤字显著高于往年同期,另一方面专项债所剩额度不及去年下半年。财政支出若想保持托底力度,政策创新是可行选项之一,例如已经推出的专项债新政——允许专项债用作重大项目的资本金。但是,财政政策要想在老旧小区改造、城市停车场、城乡冷链物流设施建设、信息网络建设等方面“加力提效”,或许需要相应调整一般公共财政预算,扩大财政赤字。另外,考虑到新增专项债额度所剩不多,也不排除调高今年的新增专项债限额的可能,当前专项债余额离余额上限还有约2万亿的空间。

第三,货币政策仍以稳为主

本次中央政治局会议强调货币政策表态中庸,保持松紧适度,但重提流动性维持合理充裕。

对比前几次政治局会议对货币政策的表态,本次货币政策表态在维持稳健、松紧适度的取向外,还重提了保持流动性合理充裕。在5月末资金面经历了流动性分层后的结构性矛盾、半年末资金面异常宽松、7月资金面经历“过山车”行情后,政治局会议再次强调保持流动性合理充裕,是“宏观政策要稳”的强调。上一次提出“保持流动性合理充裕”是在2018年7月31日,而彼时在此之前还强调了“把好货币供给总闸门”,因而我们倾向认为货币政策总体取向并没有变化,但会更加凸显资金面维稳的意图,预计流动性大趋势维持稳定。

具体到货币政策操作上,流动性投放仍然将以对冲到期和定向支持为主。

2019年货币政策工具投放凸显“削峰填谷”与“定向支持”的组合特征。数量操作方面,截止2019年7月30日,央行公开市场操作逆回购与MLF净回笼2.4万亿元,同时使用TMLF工具净投放8226亿元;同时央行分别在1月开展两次降准、从2019年5月15日开始对中小银行分三次降准,共释放2.05万亿元资金。价格工具方面,央行维持公开市场操作利率不变,但利用TMLF投放进一步降低实体经济融资成本。此外,央行着力定向支持小微企业与民营企业融资,并执行了MLF担保品扩容进一步扶持小微企业。预计后续在货币政策取向不变的背景下,MLF对冲到期以及定向降准是中长期流动性投放的主要方式,逆回购操作则以对冲资金面短期波动压力为主,总体以净投放维持流动性合理充裕。

小微企业融资扶持有所成效,对民营小微企业支持更不依赖货币政策。

截止2019年6月,主要金融机构普惠小微信贷余额增速达到45.71%,二季度新增普惠小微信贷12200亿元,在新增人民币贷款中的占比已经达到31.6%。信贷政策方面更加强调引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融,而对民营企业支持则通过建立长效机制解决拖欠账款问题。格型工具的使用可以需要与利率市场化同步推出,短期内落地的概率降低。

物价水平受关注,从供给侧而非需求侧改善。

本次政治局会议提出“保障市场供应和物价基本稳定”,对物价的关注近年来很少出现在中央政治局会议通稿中,最近一次是2016年4月29日的政治局会议,表述为“关注物价变化,保障有效供给,积极稳妥推进价格改革”。我们认为本次政治局会议对物价水平的关注更多是体现在民生政策层面,应从保障供给的角度来解决,而非是对货币政策的制约,具体可以从以下三个方面来看。

(1)今年以来物价水平备受关注,我们倾向于认为本次政治局对物价的关注是5月、6月猪肉和水果价格大涨后的滞后表态。

2016年4月政治局会议关注物价水平的环境是自2015年四季度起CPI和PPI均开启了上升通道,CPI在2016年4月达到2.33%,背景是猪周期顶点到来、猪肉价格大涨,而PPI也在供给侧结构性改革和去产能推升上游资源品价格作用下快速回升。因而中央政治局会议在物价水平已经发生上涨的情况下强调稳定物价。

(2)2016年4月29日中央政治局会议表态后货币政策并没有发生取向改变,实际上此后CPI落入了下滑区间。

虽然政治局会议特别关注要稳定物价水平,但实际上货币政策取向并没有转变,2016年二、三季度货币政策仍然维持宽松,流动性维持较大规模净投放。而进入2016年5月后,随着猪肉价格上涨速度放缓,CPI进入回落通道。

(3)供给收缩导致CPI上涨,需从供给侧入手,货币政策应关注PPI转负。

今年以来物价上涨的原集中在猪肉、鲜菜、鲜果、油价等供给侧影响,而反映需求侧的非食品项则更加疲弱。因而要稳定物价还需要从供给侧入手,且随着水果价格重回季节性趋势、猪价基数效应减弱,CPI大概率进入回落区间;而PPI通缩反映的需求侧疲弱需要货币政策刺激,PPI转负将导致企业端面临的实际利率上升,需求侧的货币政策仍然有可为。

总的来说,本次中央政治局会议强调货币政策表态中庸,保持松紧适度,但重提流动性维持合理充裕。具体到货币政策操作上,流动性投放仍然将以对冲到期和定向支持为主,格型工具的使用可以需要与利率市场化同步推出,短期内落地的概率降低。而对物价的关注是滞后的,也不意味着货币政策取向的转变。

第四,逆周期强调有效投资,地产维持紧调控

首提促消费,扩内需从农村市场和改革入手。

相较去年同期和上一次的政治局会议,本次会议首次提及消费,指出要“深挖国内需求潜力”、“拓展扩大最终需求”、“有效启动农村市场”、“多用改革方法扩大消费”,反映出当前提振消费在国内稳需求政策中的重要性和紧迫性提升。值得注意的是,本次会议将“扩大消费”放在“稳定投资”之前,且提到“不将房地产作为短期刺激经济的手段”,进一步说明了政府对经济增长模式转变的态度和决心。进一步结合“深挖需求潜力”和“有效启动农村市场”来看,深化消费维度、带动农村居民消费可能是后续政策的发力点之一。

稳制造业而抑房地产。

本次会议对投资的描述有两个特点:一是强调制造业投资、淡化房地产投资;二是投资方向重在补短板。针对当前制造业盈利回落、融资难融资贵的局面,通稿中提到要“提升产业基础能力和产业链水平”、“引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资”来看,从实体和金融供给端强调了对制造业的支持。在政策紧+需求投资的双重压制,房地产投资可能逐步回落到5%左右的增速。

基建补短板。

会议再次强调实施积极财政政策,在逆周期环境下增加有效投资、优化经济结构,表述上除了提出稳制造业的同时,也增加未来对城镇老旧小区改造,停车场、城乡冷链物流设施等一系列补短板措施,不难看出政策对于细分领域的关注,因此总量放水概率较低,更多的是重点领域和薄弱环节弹性支持。从工具上,我们有理由相信接下来专项债仍将扮演积极角色,优势在于一方面可以撬动投资促进经济发展,同时也帮助化解地方隐性债务风险,作为积极财政政策的重要抓手,不排除四季度将新增专项债额度以对冲经济下行风险,因此基建领域资金来源与投资引导变得愈发重要。整体上我们认为今年的基建投资会温和抬升,方向上将更注重美好生活、创新型产业互联类基建。

路线方向沿袭,后续重点在深化和落实。

与去年年中和今年4月的政治局会议相比,本次会议在关于城市群战略、金融供给侧改革、对外开放、资本市场、房地产调控、稳定就业的表述略有不同,但我们认为这更多仍是近阶段政策的延续和深化。具体来看:金融供改方面变化不大,2019年4月的政治局会议提到“金融供给侧结构性改革”,本次会议继续强调推进金融供给侧结构性改革,缓解小微企业融资难融资贵问题;房地产方面,2019年4月政治局会议提及要坚持“房住不炒”,近期针对不断升温的房地产的市场,监管部门加强了融资端的约束,本次会议明确提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”,进一步确认了政府控对房地产调控的力度和决心;就业仍是一大重点,今年5月国务院成立就业工作领导小组,本次会议重点指出要做好“高校毕业生、农民工、退役军人等重点群体就业工作”;其他改革要点如城市群战略、对外开放和资本市场建设均是今年及往后一段时间的重要工作内容,我们认为当前的诸多政策大方向上沿袭了年初的定调,各方面也均有相关重要文件发布,下一阶段重点在于继续深化和落实工作。

第五,加大对外开放,关注“六稳”与经贸摩擦

会议全文共三次提到对外开放,强调坚持推进改革开放,改革开放继续深化,加大对外开放,加紧落实一系列重大开放举措。

我们认为本次会议对于对外开放的反复强调将从两个方面产生重要影响。首先,加大对外开放,落实重大举措或将进一步降低境外机构投资成本,吸引外资流入。从境外机构持债情况来看,仅今年上半年境外机构在国债及国开债两项利率债的持有总量均增加了约880亿元,国债持有量较2018年底增长约8.2%,国开债增长约49.7%。在如此快速的增长之下,加大对外开放或使境外机构投资成本进一步下降,加快外资的流入,而外资机构对于国内债市,特别是国债、国开债等利率债品种愈发浓厚的配置兴趣或将得到加强,从而利好债市。

其次,加大对外开放或将提升我国进口水平。

中美贸易磨擦自去年3月份事件兴起,到12月份开启谈判走向缓和,今年五月特朗普下令对2000亿元中国进口商品加征关税争端再起,再到近日中美重回谈判桌,中美贸易磨擦问题始终未得到根本性解决,其对中国对外贸易产生的影响也在不断持续,我国进口情况始终不容乐观,我国6月份进口金额当月同比为-7.34%,进入今年以来除4月份以外我国进口金额增速始终处于负增长状态。本次会议提出加大对外开放或将令我国当前进口情况得到一定程度上的改善,净出口水平收窄,对GDP贡献减弱,从而利好债市。

坚持对外开放,资本项开放也是重要一环。

本次政治局会议将去年年中会议上首次说到的“六稳”再次提起,强调有效应对经贸摩擦,全面做好“六稳”工作,然而,本次“六稳”并未展开,提及的力度似乎略有不及去年七月份时的会议,可能会反应在后续政策力度上。在中美贸易摩擦的复杂局势之下,统筹国内国际两个大局的要求或将使我国对于外资的吸引进一步加强,在贸易进口增加、境外机构对境内市场配置增加,都将会利好债券市场。

第六,监管层重在维护金融体系稳定

再提金融供给侧改革,突出金融为实体经济服务。

会议指出,要推进金融供给侧结构性改革,引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资。此次会议延续了今年4月政治局会议中“加快金融供给侧结构性改革”的总基调,核心在于优化金融资源配置,提高金融服务实体经济的能力。目前来看,我国金融风险从发散状态转向了收敛,也基本转变了资金脱实向虚的局面,预期未来对于金融服务的总量控制会是前期工作的延续与稳定,将在金融资源总量相对稳定的情况下,重点调整金融服务供给的结构。

强调引导金融机构增加对制造业融资,提振实体经济信心。

一方面,相比近一年来与经济工作相关的政治局会议,此次会议明确提及制造业融资问题,要求引导金融机构增加对制造业企业的中长期融资,反映出受国内外经济环境影响,制造业融资压力明显上升。另一方面,强调中长期融资也意味着提高贷款期限与企业生产周期的匹配程度,重在稳定实体经济信心。

监管层重在维护金融体系稳定,政策推出相对温和。

会议强调,要把握好风险处置节奏和力度,压实金融机构、地方政府、金融监管部门责任。这意味近期监管层更加重视处置风险过程中的风险,监管压力不会叠加过大,政策总体上以稳为主,推出相对温和。同时监管重心仍然是防范金融风险,但重在防微杜渐,让市场形成稳定预期。

下半年大类资产配置策略

对于利率债,

本次政策局会议认为经济下行压力加大,但更多强调内生动力不足、对外部环境变化的影响有所淡化,政策层面仍然坚持长期的、内部矛盾为主,保持较强的定力,在内外部环境没有明显恶化的背景下,财政政策和货币政策短期内预计都不会大幅宽松,更大概率保持当前的政策取向。对债市而言,本次会议传达出来的政策取向仍然是逆周期调节下的中性偏松,债券市场当前胶着的行情短期内也不会轻易突破,我们维持10年期国债到期收益率中枢3.0%~3.4%的判断不变。

对于信用债投资而言,

最好的时点在于收益率绝对水平高点且信用债相对利差同样处于高位,但当前处于收益率低且信用利差处于中下的水平,因此估值的被动抬升在逆周期货币政策、财政政策与监管态度从磨合到配合的时期既是风险也是机遇,高等级信用债和地方债毫无疑问是当前机构首选,而逆周期形势下我们建议在基建相关领域博取个券超额收益。

对于风险资产,

从大类资产配置的视角来看,会议重提保持流动性合理充裕,伴随海外发达国家增长压力加大、重启降息,预计国内流动性将保持相对偏松的环境,风险资产和无风险资产可能形成一定的共振。近期债转股政策的出台显示去杠杆的重启,债务周期的扩张阶段仍将延续但是逐步受到抑制。从风格轮动的角度来看,风险资产可能处于复兴初期,但在经济下行压力下可能总体节奏趋缓;而无风险资产则处于牛市下半场的阶段,在全球低利率的环境下国债收益率的上限也较低,贵金属等避险资产的配置价值可能仍将延续。会议多次提及当前经济的结构性问题,映射到资产配置领域结构性机会可能同样突出。

对于行业机会,

“深挖国内需求潜力,拓展扩大最终需求”放在突出位置,下游大消费板块依旧能有绝对收益。“有效启动农村市场,多用改革办法扩大消费”,可选消费的顺周期特征有望显现。“稳定制造业投资,实施城镇老旧小区改造、城市停车场、城乡冷链物流设施建设等补短板工程,加快推进信息网络等新型基础设施建设。”相关制造业板块可能会有政策推动的亮点出现。“不将房地产作为短期刺激经济的手段”,预计地产行业的严监管仍将持续,受建安投资拉动的黑色需求可能受到影响。 总体而言,下半年资产配置机会可能进一步扩散,但是结构性特征可能同样明显。

附录