戴康：金融供给侧改革推动下 “新金融寡头”时代来临 券商进、银行退、保险再深化

报告摘要

A股进化论2.0:金融供给侧改革推动中国“新金融寡头”时代

16-18年实体供给侧改革引领A股进化至1.0时代，19年金融供给侧改革将引领A股进化至2.0时代。金融供给侧改革引导“市场在资源配置中发挥更大的作用”，中国将从“银行主导型”向“市场主导型”适当倾斜，金融机构将进入“新金融寡头”时代。本篇为A股进化论2.0系列第二篇。

中观层面：金融供给侧改革推动下，券商进、银行退、保险再深化

中国金融业增加值在GDP中占比过高，金融供给侧改革推动压缩金融板块整体利润。德日等海外经验表明，对于银行主导型的经济体，金融改革过程中往往伴随金融业增加值占比的下降。

1)银行：

金融供给侧改革引导直接融资占比提升，银行资产扩张告别高增速。降低融资成本意味着银行息差受影响，银行整体业绩有所承压;

2)券商：

此消彼长，券商重要性得到提升，券商投行业务收入有望提高;

3)保险：

金融供给侧改革对保险的直接影响较小，考虑到中国保险业的保险深度和保险密度显著低于发达国家，保险业未来成长空间较高。

微观层面：金融供给侧改革推动下，“新金融寡头”时代来临

1)银行：

金融供给侧改革通过银行间流动性分层、债券/贷款市场分层和实体融资成本下降推动银行分化，资产质量和经营稳健性高的头部银行相对受益，包括四大国有行、招商银行及宁波银行等头部股份行/城商行。

我国银行业沿着“成长期—>成熟期—>优胜劣汰期”演绎，大中小行的股价表现与行业逻辑体现了惊人的契合性，05-11年成长期股价普涨、12-16年的成熟期中小行跑赢、17年以来优胜劣汰期头部银行跑赢。

四大国有银行及头部股份行/城商行>普通中小银行。

头部银行定价还未完全反映金融供给侧改革影响，国有大行相对普通中小行相对估值折价约14%~37%。金融供给侧改革将进一步赋予资产质量和经营稳健性更高权重，国有大行相对估值上行趋势将进一步强化。综合考虑，我们认为

2)券商：

金融供给侧改革主要通过直接融资占比提升、银行间流动性分层影响券商分化，券商有望切换至投行等高ROA业务驱动。当前A股券商股定价并没有完全反应金融供给侧改革的促进作用，改革推动下异质化投行业务强者恒强，普通中小券商弯道超车愈发困难，大券商相对估值趋势有望持续上行。改革将赋予投行业务实力及综合实力更高权重，综合考虑，我们认为

3)保险：

金融供给侧改革直接影响较小，保险业主要由自身逻辑主导，即中国目前保险密度深度仍有较大提升空间，

风险提示：

改革低于预期、中报业绩低于预期。

报告正文

前言

我们在18年推出《“A股进化论”系列报告》的初衷，是有感于A股生态与规则发生转变，墨守成规会感到举步维艰。需要拥抱新生态，融入新均衡，打造新方法。

16-18年实体供给侧改革引领A股进化至1.0时代，19年金融供给侧改革将引领A股进化至2.0时代。在A股进化论2.0时代，我们将通过系列报告来辨析风格与行业比较的崭新思路(参见7.18《分层时代，进化新生——A股进化论2.0系列报告(一)》)。

金融供给侧改革首先将对金融端产生广泛而深远的影响，金融体系有望从“银行主导型”向“市场主导型”适当倾斜，让市场在资源配置中发挥更大的作用。

金融供给侧改革的内涵包括四大支柱：优化金融结构、扩大金融开放、降低融资成本、防范金融风险。在金融供给侧改革的推动下，分化成为主基调，金融机构有望进入“新金融寡头”时代。就金融端而言，宏观层面上会带来银行间市场、债券/贷款市场、股票市场等多个市场的流动性分层。行业层面上以银行为主的间接融资占比下降，而以券商为主的直接融资占比有望持续提升，金融业呈现券商进银行退的新特征。公司层面上，头部金融机构呈现马太效应强者恒强的特点，以龙为首在金融股中有望长期演绎。

本篇为A股进化论2.0系列报告第二篇。

1对金融供给侧改革的再思考

按照两分法惯例我们可以将整个经济体系大致分为金融端和实体端两部分。毋庸置疑，金融供给侧改革是直接面向金融端的改革，金融供给侧改革对金融板块的影响也是最为直接的。那么，在结构上，金融供给侧改革如何影响金融板块？要厘清这一点，首先要厘清金融供给侧改革本身。

在我们看来，金融供给侧改革如同一头大象，我们要尽可能的把握它的整体框架和核心内涵，而不是陷入局部细节，更不能盲人摸象，把对局部细节的认识误认为是整体。那么，如何理解金融供给侧改革?金融供给侧改革具体包括哪些内涵?

1.1 金融供给侧改革：中国由“银行主导型”向“市场主导型”适当倾斜

全球金融体系有两类典型代表：“银行主导型”金融体系和“市场主导型”金融体系。

德国、日本等国家的金融体系属于银行主导型，这类金融体系的特点是以商业银行为代表的金融中介机构处于支配地位，银行间接融资是资金融通的主要渠道;而美国、英国等国家的金融体系属于市场主导型，这类金融体系的特点是资本市场处于支配地位，通过资本市场直接融资是资金融通的主要渠道。在市场主导型的金融体系中，作为中介机构的券商(投资银行)，其重要性不亚于商业银行。

金融供给侧改革推动中国金融体系由“银行主导型”向“市场主导型”适当引导倾斜，让市场在资源配置中发挥更大的作用。

中国的金融体系属于典型的银行主导型，银行间接融资是中国企业资金融通的主要渠道，商业银行是最为重要的金融中介机构。纵观全球，不同国家金融体系的形成均有其各自的历史背景，不同类型的金融体系也各有优缺点。从上世纪80年代以来的经验来看，德国、日本等银行主导型金融体系，其资本市场发展也更为迅速，直接融资占比趋势性提高，表明德国、日本等银行主导型金融体系开始向市场主导型金融体系倾斜。当然，美国对银行业混业经营管制的放松，也在一定程度上说明了美国也在吸取银行主导型金融体系的优点。当然，从国情来看，可能中国难以达到高比例的市场主导型金融体系，但当前中国金融体系银行比重太大，直接融资占比太低，在一定程度上限制了新经济企业的发展，向市场主导型的金融体系进行适当引导倾斜是未来数年的大方向。

1.2 把握内涵：金融供给侧改革的四大支柱

19年开始的“金融供给侧改革”的内涵包括四大支柱：优化金融结构、扩大金融开放、降低融资成本、防范金融风险。

(1)优化金融结构

优化金融结构主要包括降低无效金融供给，增加有效金融供给。

这主要针对中国当前金融体系的不足，比如在债券/信贷市场，国企居多的过剩产能行业挤占过多金融资源，而新经济领域小微企业却往往融资困难。在股票市场上，部分没有基本面的壳股频频遭到爆炒，占用上市资源，而有融资需求的创新企业却难以IPO上市融资。金融供给侧改革的一大要务就是降低无效金融供给，并进而增加有效金融供给，左手为破，右手为立，破立结合。

(2)扩大金融开放

扩大金融开放主要包括扩大金融市场开放、扩大金融机构开放。

这主要针对中国在对外开放过程中贸易项目已基本完全放开，但资本项目仍有诸多限制。资本项目开放有助于推动人民币国际化以及实现金融资源的全球优化配置。资本项目开放是一个渐进的过程，从2003年我国开通QFII开始，我国已开始初步试水资本项目开放，但之后进展缓慢。但最近数年来我国资本项目开放步伐明显加快。2014年11月沪港通开通、2016年12月深港通开通、2018年6月A股正式入摩、2019年6月A股正式入富、2019年6月沪伦通启动、2019年入摩因子及入富因子持续提高等，诸多迹象表明中国金融市场开放步伐不断加快，以外资为代表的长线投资者持续进入A股。

除扩大金融市场开放以外，还要扩大金融机构开放。

2018年4月，央行行长易纲在博鳌亚洲论坛上给出了新一轮金融开放的路线图和时间表，公布“金融开放11条”，包括取消银行和金融资产管理公司的外资持股比例限制，将证券公司、基金管理公司、期货公司、寿险公司的外资持股比例上限放宽至51%，2021年后不再设限等。2019年7月2日，李克强总理在达沃斯论坛表示将原来规定的2021年取消证券、期货、寿险公司外资股比限制提前到2020年。

(3)降低融资成本

降低融资成本可通过推动利率市场化，尤其是贷款利率“两轨合一轨”，降低实体企业部门的融资成本。

我国目前货币市场和债券市场已经形成较为市场化的利率定价机制，但贷款市场传导不畅，远远谈不上市场化，货币市场利率下行难以传导至贷款市场。2019年短端利率走势向下，但企业部门实际利率向上，就是典型案例。金融供给侧改革的要务之一就是疏通货币政策传导机制，推动贷款市场利率“两轨合一轨”。19年政府工作报告明确提出，要深化利率市场化改革，降低实际利率水平。19Q1央行货政报告指出，贷款端通过增强市场竞争，疏通货币市场利率向贷款利率的传导，促进降低小微企业融资成本。存款端通过自律机制，维护存款市场竞争秩序，保持银行负债端成本稳定。

(4)防范金融风险

防范金融风险主要包括通过资管新规打破产品刚兑以及近期打破同业刚兑，防范过多风险积累在金融体系内部。

2017年10月习总书记在十九大报告中防范化解重大风险列为三大攻坚战之首，2017年11月资管新规征求意见稿出台，2018年资管新规正式稿公布。2018年的主基调是去杠杆防风险，资管新规主要着眼于表外融资，打破产品刚兑、限制期限错配、限制非标。经过一年左右的资管行业整顿，表外无序融资得到有效控制，2019年的主基调不再是去杠杆，而银行接管事件更像是2018年去杠杆的余波，央行基于“防范处置风险的风险”，既打破了金融机构刚兑，又防范了流动性风险扩散。

1.3厘清误区：金融供给侧改革是收缩流动性与信用吗?

2019年5月下旬央行公布银行接管事件，部分投资者认为这就是金融供给侧改革，并担忧这会导致流动性及信用收缩，甚至担忧可能引发系统性风险。

那么，金融供给侧改革=银行接管打破刚兑=流动性收缩/信用收缩吗?

正如我们开篇明义所讲，金融供给侧改革如同一头大象，银行接管事件目的是防范金融风险，而防范金融风险只是金融供给侧改革的四大支柱之一，要同等重视优化金融结构、扩大金融开放、降低融资成本带来的促进作用。综合考虑金融供给侧改革四大支柱，我们认为：

(1)金融供给侧改革要务之一是降低融资成本，推动广谱利率下行，这意味着整体流动性稳中有松。

降低实体企业融资成本是金融供给侧改革的要务之一，主要方式就是通过贷款利率的“两轨合一轨”，推动实体企业融资成本下行。银行接管的直接目的在于防范风险，而不是收紧流动性。实际上，在接管事件发生后，同业存单市场利率出现过短时间的上行，但央行随后大量投放流动性，保证包括同业存单市场在内的银行间市场流动性稳定，可以看出央行并不希望流动性紧张及短端利率上行。

(2)金融供给侧改革进入稳信用阶段，无需担忧紧信用。

和18年央行主动推进去杠杆紧信用不同，19年央行转向稳杠杆，并维持信用松紧适度。18年央行通过资管新规推进去杠杆，实体经济信用偏紧，部分民企资金链承压。18年10月份以来民企纾困系列措施及19年上半年社融增速触底回升意味着央行对18年紧信用的矫正，接下来在信用端，金融供给侧改革的基调是在整体信用平稳的基础上，进行结构性的优化。

(3)金融供给侧改革通过银行接管打破机构刚兑，长期来看降低了金融体系的系统性风险。

银行接管事件短期引起市场一定的关注及扰动，但长期来看这是防止单一风险不断积累演变为系统性风险。央行在处理过程中也是秉着“防范处置风险的风险”这一原则。实际上，相较13年“钱荒”时期，近期中国CDS指数明显平稳，说明国际投资者较为认可银行接管事件的处理。中观层面：改革推动券商进、银行退、保险再深化

2.1金融板块整体：金融供给侧改革压缩金融板块整体利润

中国金融业增加值在GDP中占比过高，金融供给侧改革推动压缩金融板块整体利润。

国际横向对比来看，中国金融业增加值在GDP中占比过高。根据2017年数据，中国金融业增加值占比为8.0%，明显高于美国(7.5%)、英国(7.1%)、巴西(6.5%)、德国(3.8%)等。从上市公司中金融业利润占比来看，A股金融业利润占全部上市公司利润比重接近半壁江山。当GDP高速增长时，意味着蛋糕在不断做大，各个行业分配的多寡相对不是那么重要;但当GDP增速逐渐降低时，各个行业如何分配蛋糕的重要性就开始提升。金融业在GDP这个大蛋糕中占比过大，实体企业的利润就被过度压缩。所以从这个视角来看，压缩整个金融板块的利润是大方向。

德日等海外经验表明，对于银行主导型的经济体，金融改革过程中往往伴随金融业增加值占比的下降。

自上世纪80年代以来，以美国为代表的多个国家开启了一轮金融自由化改革。英美等国属于市场主导型经济体，直接融资占比较高。而德国日本等属于银行主导型经济体，直接融资占比相对低于美国。日本在上世纪90年代启动金融自由化改革，直接融资比重不断提升，期间金融业增加值占GDP比重呈明显下降趋势。德国在直接融资占比提升过程中金融业增加值占GDP比重也不断下降。

2.2银行及券商：直接融资占比提升，券商进、银行退

金融供给侧改革引导直接融资占比提升，银行资产扩张告别高增速。降低融资成本意味着银行息差受影响，银行业绩有所承压。

中国金融业增加值在GDP中占比较高，反映了银行规模过大，以银行为主体的金融业在最终经济成果中所切比例过大。中国是典型的银行主导型金融体系，金融业增加值占比偏高是银行业在经济体中比重较大的直接反应。金融供给侧改革的方向就是引导直接融资占比提升，并降低实体企业融资成本。引导直接融资占比提升主要通过科创板鼓励创新企业上市公司来实现，这意味着银行资产扩张将告别高增速时代，此消彼长之下券商的重要性得到提升。降低融资成本主要通过通过推动贷款利率“两轨合一轨”，来降低企业部门融资利率。在存款利率保持平稳的基础上，实施贷款利率并轨，银行息差将不可避免收窄，银行业利润相对受损。

金融供给侧改革引导提升直接融资占比，券商重要性得到提升，有助于增加券商投行业务收入。

金融供给侧改革的支柱之一是优化金融结构，增加有效金融供给，其中一项重要举措就是提高直接融资占比。券商是提高直接融资过程中最重要的金融机构。与国际相比，当前中国券商的业务结构中，投行业务占比明显低于美国等发达国家。随着金融供给侧改革推进，直接融资占比提升，券商投行业务规模也会不断扩大。

2.3 保险：保险密度及深度较低，未来成长空间较高

金融供给侧改革对保险的直接影响较小，考虑到中国保险业的保险深度和保险密度显著低于发达国家，保险业未来成长空间较高。

金融供给侧改革对保险业发展的直接影响并不像对券商或银行那么大，当然，从金融供给侧改革放开保险行业的外资股比限制角度来看，这有助于进一步激发保险业发展动力，但我们理解，这在未来可能是一个较为次要的因素，长期来看我国保险业发展主要还是由其自身逻辑所主导，即在于保险密度及保险深度的不断提高。国际横向对比来看，我国保险业的保险密度和保险深度明显低于发达国家。截至2017年，我国保险密度为391美元/人，同期发达市场为3517美元/人，约为我国的九倍。虽然我国保险密度仍显著低于发达国家，但是未来成长空间较高。从03年至17年，我国保险密度由36美元/人提升至391美元/人，复合增长率约19%，同期新兴市场平均保险密度由59美元/人升至166美元/人，复合增长率仅8%左右，而发达市场平均保险密度基本稳定在3000-4000美元/人。保险深度方面，17年我国保险深度为4.4%，相比于发达国家的7.8%仍有较大差距，但是03年至17年我国保险深度从2.8%提升至4.4%，而同期新兴市场稳定在3%上下，发达市场呈现下降趋势，由9.2%降至7.8%。

3微观层面：改革催生“新金融寡头”时代

3.1 金融供给侧改革：“大河有水小河满”一去不复返，流动性分层来临

在金融供给侧改革推动下，流动性呈现“整体稳定、结构分层”的特点。“大河有水小河满”的时代一去不复返，银行间市场流动性、债券/贷款市场流动性、股票市场流动性未来将进入分层时代。其中银行间市场流动性分层和债券/贷款市场流动性分层将直接影响金融板块的行业逻辑演绎。

(1)金融供给侧改革打破机构刚兑，推动银行间市场流动性分层

银行接管事件是金融供给侧改革过程中防范金融风险的重要举措，打破机构刚兑将推动不同金融机构信用重定价，银行间市场流动性将出现分层。

银行间流动性分化的直接原因就是今年5月下旬银行接管事件，深层次原因则是金融供给侧改革。对发生严重信用风险的金融机构实施接管等措施，实质上也是金融供给侧改革过程中防范金融风险的有机组成部分。金融体系中刚兑一直存在，即使是17年底以来推行资管新规打破刚兑，也仅仅是局限在打破资管产品刚兑层面，而此次银行接管事件的重要性在于打破了金融机构刚兑。市场投资者开始真正意识到不同金融机构的信用不同，未来金融机构信用将进行真正的信用重定价。自接管事件以来，大行的流动性整体很充裕，但中小行流动性和非银机构的流动性出现一定程度紧张，这背后就反映了不同金融机构的信用在被重定价。

(2)银行间流动性分层进一步推动债券/贷款市场流动性分层

金融供给侧改革推动银行间流动性分层，进而推动债券/贷款市场流动性分层，低信用主体利率下行幅度弱于高信用主体，广谱利率下降趋势下信用利差略有走扩。

与18年去杠杆紧信用不同，今年在稳信用基调下，预计风险利率将跟随无风险利率，信用利差略有走扩，广谱利率小幅下降。原因也很简单，银行间流动性分层之后，实体经济流动性也将出现一定的分层。银行间市场各信用主体进行信用重定价，对于中小行或非银机构而言，在银行间市场融资的难度加大，需要提供更高信用等级的债券作为质押品才可能顺利融资。在“利率债>高评级信用债>低评级信用债”的信用链条中，机构对利率债或高评级信用债的偏好进一步增强，而对低评级信用债的偏好有所下降，因此对应到实体领域，低信用主体的信用利差实际是有所走扩的。

3.2 银行：改革赋予资产质量及稳健性更高权重，稳健胜于激进

金融供给侧改革主要通过两条传导机制推动银行机构分化，资产质量和经营稳健性高将成为最重要的属性，稳健型的头部银行将胜于先前激进型的普通中小行。

机制一是通过银行间流动性分层，资产质量和经营稳健性低的银行负债成本上升，而资产质量和经营稳健性高的银行其负债成本稳定，因而相对受益;机制二是实体融资成本下降叠加债券/贷款市场分层，负债成本高的银行难以通过提高资产端收益率来转移成本，因而负债成本低的银行相对受益，而低负债成本的银行往往又是资产质量和经营稳健性高的银行。资产质量和经营稳健性高的银行主要集中在头部银行中，包括四大国有行建工中农、股份行中的招商银行以及城商行中的宁波银行。

我国银行业沿着“成长期—>成熟期—>优胜劣汰期”演绎，大中小行的股价表现与行业逻辑体现了惊人的契合性。

在2005年至2011年的成长期，大中小银行普遍具有成长性，体现在股价上也是普涨格局;在2012年至2016年的成熟期，大行相对保守，中小行大力开展金融创新，体现在股价上则是大行股价垫底中小行明显跑赢;2017年以来的优胜劣汰期，资产质量较好、经营稳健的银行，比如国有大行，股份行和城商行中的头部银行承压较小，体现在股价上也是国有大行等头部银行明显跑赢。

当前银行业优胜劣汰期刚刚开始，金融供给侧改革进一步强化国有大行相对估值上行趋势，优质头部银行定价还未完全反映金融供给侧改革影响。

在12年至16年，国有大行相对普通中小行的相对估值不断下行，因为中小行在金融创新逻辑推动下仍然有成长性，大行成长性逐渐消失;但自17年金融去杠杆拉开帷幕，国有大行相对普通中小行进入转折点，相对估值开始上行。在19年金融供给侧改革推动下，优胜劣汰期普通中小行是收缩而非扩张，优质头部银行才会胜出，国有大行相对估值上行趋势仍将进一步强化。按历史平均值，国有大行相对普通中小行的相对估值折价约14%，按历史最高值，国有大行相对估值折价约37%，充分说明了金融供给侧改革对大行的相对有利影响并未被充分定价。

金融供给侧改革将进一步赋予资产质量和经营稳健性更高权重，优质头部银行胜出。当前优质头部银行定价还未完全反映金融供给侧改革影响，综合考虑估值及质地，我们认为四大国有银行及头部股份行/城商行>普通中小银行。

(1)金融供给侧改革通过两条传导机制影响银行分化，资产质量和稳健性好的银行相对受益

机制一：金融供给侧改革带来银行间市场流动性分层，资产质量较低、稳健性较差的银行负债成本提升，其盈利能力和成长性都将变差。而资产质量较好、稳健性较高的银行，其盈利能力及成长性保持稳定。

金融供给侧改革推动银行间市场流动性分层，金融机构信用将重新定价。信用重定价体现在两方面——信用成本和信用难度。对于资产质量较低、稳健性较差的银行而言，获取信用的成本将更高，获取信用的难度将更大。银行会进入一个自我反馈强化的过程中，即资产质量较低、稳健性较差的银行，其盈利能力将变差、成长性被压缩;而资产质量较高、稳健性较强的银行，其盈利能力及成长性依然比较稳定。

机制二：金融供给侧改革推动降低实体融资成本及债券/贷款市场分化，银行资产端收益率面临下行压力，负债成本高的银行难以通过提高资产端收益率来转移成本，负债成本低的银行相对受益。

负债成本较高的银行，为了维持一定的利差，或者是投向相对高收益的资产，或者是提高中低收益资产的收益率报价。在之前这两种方式都是行得通的。各种隐形刚兑的存在，意味着高收益的资产其实际风险可能并不高。但金融供给侧改革推动下，债券/贷款市场出现分化，打破刚兑不断推进，高收益的资产其对应的实际风险相对以前变得更高，基于风控压力，负债成本高的银行只能选择风险可控的中低收益资产。但对于风险可控的中低收益资产，金融供给侧改革推动降低实体融资成本，现在提高收益率报价也是很难的。因此负债成本高的银行承压较大，负债成本低的银行相对受益。

资产质量较好、稳健性较高的银行主要集中在国有大行和头部股份行/头部城商行。

针对银行股，需要重点关注资产质量、负债成本、稳健性、盈利能力和成长性等维度。在金融供给侧改革推动下，我们认为应该赋予资产质量和经营稳健性以更高的权重。我们分别赋予资产质量30%权重、稳健性30%权重、成长性20%权重和盈利能力20%权重，对A股上市银行进行打分，以此来甄别头部银行。我们发现通过这一体系筛选出的头部银行也整体较为符合市场通常评价。头部银行主要包括四大国有银行建设银行、工商银行、中国银行和农业银行以及股份行中的龙头招商银行和城商行中的龙头宁波银行。

(2)我国银行业沿着“成长期—>成熟期—>优胜劣汰期”演绎，优胜劣汰期，金融供给侧改革将进一步赋予资产质量和经营稳健性更高权重，优质头部银行胜出

2005年以来，我国银行业沿着“成长期—>成熟期—>优胜劣汰期”路径演绎。

按照典型的行业生命周期理论，行业的生命发展周期主要包括四个发展阶段：幼稚期，成长期，成熟期，衰退期。我国银行业在2005年以来的发展，也大致与行业生命周期相吻合，在2005年-2011年期间整体处于成长期，2012年-2016年期间整体处于成熟期。考虑到我国银行业作为金融体系最重要的金融机构，银行业并不会像普通行业一样衰退，因此我们将2017年以来的期间定义为银行业的优胜劣汰期。

银行业成长期(2005年至2011年)：

宏观经济高速发展是这一阶段的核心主导逻辑，银行业整体总资产也处于较快扩张中。这一阶段名义GDP年平均增速高达17.1%、银行业总资产年平均增速达20.6%，银行业整体呈现一定的成长性。

银行业成熟期(2012年至2016年)：

宏观经济减速和金融创新构成这一阶段的主导逻辑。这一阶段我国宏观经济增速明显下了一个台阶，名义GDP年平均增速从前一阶段的17.1%降至8.7%，银行业总资产平均增速从20.6%降至15.6%。但由于12年开展金融创新，中小银行业务创新上更加灵活，风格上相对更加激进，而大行相对偏保守，因此这一期间银行业呈现整体成熟结构分化的特点，结构上国有大行失去成长性的属性，但中小行在金融创新的激励下仍然具有一定成长性。

银行业优胜劣汰期(2017年以来)：

经济维持在中低增速、金融去杠杆、金融供给侧改革构成这一阶段的主导逻辑。2017年金融监管趋严，银行业开展“三三四十”大检查，金融同业去杠杆成为全年主基调，2018年进一步蔓延至清理整顿表外资管业务。这一阶段实际上是对2012年以来的金融创新引发的无序扩张进行纠偏。19年高层正式提出金融供给侧改革，继续推动金融行业改革。现在看来17-18年实际上是金融供给侧改革的前奏，以破为主;19年以来的金融供给侧改革破立结合，手法更加温和、方向更加明确。这一期间，经营较为激进、风控一般的银行承压较大，今年5月下旬出现的城商行接管事件就是典型案例，而资产质量较好、经营稳健的银行，比如国有大行，股份行和城商行中的头部银行承压较小。金融供给侧改革将继续推动银行分化，资产质量较好、经营稳健的银行相对受益。

A股银行股的股价表现与行业演绎逻辑表现出惊人的契合性，05至11年大行与中小行普涨，12至16年中小行明显跑赢，17年以来国有大行和股份化/城商行头部银行跑赢。

我们主要对15年以前上市的16家老银行进行股价验证。由于这16家老银行大多数在06-07年牛市期间上市A股，因此05年至11年的股价我们采用相关港股股价表现。05年至11年国有大行与股份行普涨，A股股份行涨幅普遍超过港股银行符合我们对A股溢价的认识，单单对港股进行对比，这期间港股建设银行和交通银行的表现甚至跑赢港股招商银行，也说明了当时国有大行与股份行是普涨格局，这更多反映了全行业成长属性的逻辑。但12至16年，四大国有银行涨幅垫底，期间涨幅均在60%以下，而业务创新更为灵活的股份行与城商行领跑，涨幅普遍在100%以上，比如浦发银行、南京银行等。17年以来股价明显分化，浦发银行、华夏银行、民生银行、北京银行等股价是下跌的，这些股份行/城商行业务普遍偏激进，而业务更为稳健的四大国有银行和头部股份行/城商行普遍上涨。

(3)当前优质头部银行定价还未完全反映金融供给侧改革影响

在12年至16年，国有大行相对普通中小行的相对估值不断下行，因为中小行在金融创新逻辑推动下仍然有成长性，大行成长性逐渐消失；但自17年金融去杠杆拉开帷幕，国有大行相对普通中小行进入转折点，相对估值开始上行。在19年金融供给侧改革推动下，优胜劣汰期普通中小行是收缩而非扩张，优质头部银行才会胜出，国有大行相对估值上行趋势仍将进一步强化。从国有大行相对普通中小行的相对估值水平来看，当前A股银行股定价并没有完全反应金融供给侧改革的影响。

年初以来国有大行、股份行、城商行和农商行平均涨跌幅分别为9%、22%、20%、13%。国有大行反而跑输城商行/农商行，我们认为金融供给侧改革对综合实力较强的头部银行更为有利这一逻辑并没有被充分定价。从绝对估值对比来看，当前(截至19年7月19日)，国有银行、股份制银行、城商行、农商行的平均PB分别为0.80x、0.89x、1.06x、1.31x，其中国有银行的估值明显相对城商行折价约25%、相对农商行折价近40%。从相对估值对比看，发现国有大行对普通中小行的相对估值清晰反映了行业发展的脉络。在11年之前，行业处于普遍发展期，国有大行的相对估值并无明显趋势，在12年至16年，金融创新驱动下中小行机制更灵活创新业务开展相对激进，而国有大行偏保守因而相对估值趋势下行。在17年之后，金融去杠杆拉开帷幕，国有大行相对估值进入转折点，相对估值开始趋势上行。而17年至18年的金融及资管去杠杆仅仅是开端，金融供给侧改革推动下，优胜劣汰期普通中小行是收缩而非扩张，优质头部银行才会胜出，国有大行相对普通中小行的相对估值将继续趋势上行。当前(截至19年7月19日)国有大行相对普通中小行的相对PB为0.79，国有大行相对估值在05-11年成长期和12-16年成熟期的平均水平分别达到0.92和0.93，最高值分别达到1.26和1.18。

综合考虑大中小行的估值和质地，我们认为四大国有银行及头部股份行/城商行>普通中小银行。

四大国有银行资产质量及稳健性明显优于以城商行/农商行为代表的普通中小银行，且估值相对城商行折价约25%、相对农商行折价约40%，在金融供给侧改革推动下，国有大行相对以城商行/农商行为代表的普通中小行相对估值趋势上行，因此在投资价值上国有大行相对更优;而以招商银行为代表的头部股份行和宁波银行为代表的头部城商行，质地最优，估值相对更高。考虑到金融供给侧改革推动银行分化是未来数年的大逻辑，在投资价值上头部股份行/城商行依然优于普通中小银行。

3.3 券商：改革赋予投行业务更高权重，投行业务成为券商胜负手

金融供给侧改革主要通过两条传导机制推动券商机构分化，投行能力强、综合实力强的头部券商胜出。

机制一是直接融资占比提升，券商轻资产业务中的投行业务收入直接受益，投行能力强的券商最为受益;机制二是通过银行间流动性分层影响券商的重资产业务负债端，综合实力弱、经营稳健性低的券商负债成本上升，而综合实力强、经营稳健性高的头部券商其负债成本稳定，因而相对受益。由于券商的收入结构主要以轻资产业务为主，因此机制一是主导逻辑，投行能力强的券商相对更优。考虑到投行能力强的券商往往也是综合实力较强的头部券商，机制二则将进一步强化头部券商的优势。

中国由“银行主导型”向“市场主导型”适当倾斜的过程，券商有望从重资产业务驱动的成长期切换至投行等高ROA业务驱动的成长期。

2012年券商创新大会标志着证券业进入重资产业务驱动的成长期，2012年至2017年期间大中小券商股价普涨，未有明显分化;2018年以来重资产业务模式出现弊端，2019年金融供给侧改革驱动证券业向投行等高ROA业务的成长期转型。2018年以来券商股价出现分化，综合实力更强的大券商明显跑赢小券商。

无论是行业层面还是个股层面，当前A股券商股定价并没有完全反应金融供给侧改革的正面促进作用。

行业层面，当前券商股整体估值水平还未修复到17年的平均水平，金融供给侧改革对券商股行业整体的正面促进作用并没有被充分定价。个股层面，综合实力更强的大券商相对中小券商依然是明显估值折价。与银行类似，在2017年以前的成长期，中小券商相对大券商估值溢价是合理的，因为同质化属性的重资产业务不具有壁垒，中小券商在金融创新逻辑推动下有可能实现弯道超车，但当前在金融供给侧改革持续推动后，异质化的投行业务具有强者恒强属性，普通中小券商投行业务能力不如综合性大券商想实现弯道超车很难，而在银行间流动性分层驱动下也难以再通过各类创新型重资产业务实现弯道超车，因此大券商相对中小券商的相对估值趋势有望持续上行。

金融供给侧改革将赋予投行业务实力及综合实力更高权重，优质头部券商胜出。当前优质头部券商定价还未完全反映金融供给侧改革影响，综合考虑估值及质地，我们认为投行能力强的头部大券商>中小券商，头部大券商相对中小券商的相对估值趋势有望持续上行。

(1)金融供给侧改革通过两条传导机制影响券商分化，投行能力强的头部券商更为受益

机制一：金融供给侧改革推动直接融资占比提升，券商轻资产业务中的投行业务收入直接受益，投行能力强的券商最为受益。

金融供给侧改革对券商的主要传导机制是“金融供给侧改革—>优化金融结构—>科创板试点注册制等—>券商投行收入增加—>投行能力强的券商最为受益”。大型券商往往投行能力较强，在推动直接融资提升的过程中最为受益。

机制二：通过银行间流动性分层影响券商的重资产业务负债端，综合实力弱、经营稳健性低的券商负债成本上升，而综合实力强、经营稳健性高的头部券商其负债成本稳定，因而相对受益。

这一传导逻辑与银行间流动性分层对银行的传导逻辑相似。不同点在于，银行以重资产业务为主轻资产为辅，而券商轻资产业务为主重资产为辅，因此这一传导机制对券商来说是次要传导机制。

投行能力强的券商往往也是综合实力较强的头部券商，头部券商集中度已有不断提升迹象，政策导向下以龙为首强者恒强。

自2013年以来，券商CR10集中度已有不断提升迹象，投行业务方面，最近两年CR10集中度也在不断上升，背后与政策导向密切相关。根据《证券公司分类监管规定》，证券公司分类主要根据风险管理能力、市场竞争力和持续合规状况进行评价和分类。头部券商在上述三个方面往往会形成显著优势，并且形成正反馈，即“头部券商获得高评级—>创新业务先发优势—>综合实力进一步壮大—>继续维持高评级”。金融供给侧改革推动下券商科创板业务率先发力，从目前数据来看也是头部券商最为受益。截至19年7月19日，科创板累计受理企业149家，合计承销金额1353亿元。其中18年投行业务前五名的公司包揽了59家(包括与其他券商共同保荐)，占比40%，承销金额722亿元，占比53%。

(2)我国证券业有望从重资产业务驱动的成长期切换至投行等高ROA业务驱动的成长期。金融供给侧改革将赋予投行业务实力及综合实力更高权重，优质头部券商胜出。

2012年至2017年，证券业处于重资产业务驱动的成长期。

2012年是中国证券业发展的分水岭之一，在2012年以前，券商发展速度较慢，在金融体系中的存在感并不高。2012年5月监管部门召开券商创新大会，自此券商资管业务、股票质押融资业务、融资融券等各类创新业务开启了蓬勃发展。证券业总资产规模从12年末的1.7万亿元跃升至15年末的6.4万亿元，短短三年增加了近3倍，这其中固然有14-15年牛市的促进作用，但核心驱动因素还是在于12年券商创新大会召开后，以重资产为主的各类创新业务的快速发展。重资产业务具有同质性，只要能融到资金，就可以做大资产规模，因此无论大中小券商均能分一杯羹。

2019年开启金融供给侧改革，中国由“银行主导型”向“市场主导型”适当倾斜的过程，证券业有望从重资产业务驱动的成长期切换至投行等高ROA业务驱动的成长期。

17年金融同业去杠杆、18年表外资管去杠杆以及18年股市下跌背景下股票质押业务、两融融资等重资产业务风险的暴露，促使监管和行业意识到重资产业务的弊端，而19年以来最高层提出金融供给侧改革，引导发展直接融资，这意味着以投行业务为代表的高ROA业务成为证券行业下一轮发展的驱动力。以投行为代表的高ROA业务具有典型的路径依赖强者恒强的特性，投行业务强的大型券商更为受益，投行能力弱的中小券商想要实现弯道超车难度较大。

A股券商股的股价表现与行业演绎逻辑的契合性也较高，12至17年大券商与小券商普涨，没有明显分化，但18年以来券商股分化明显，大券商普遍表现更好。

我们主要对15年以前上市的26家券商股进行股价验证。12至17年，大券商与中小券商表现并无特别明显的分化，整体呈现普涨格局。这与12年券商创新大会以来整个行业进入重资产驱动的快速发展期相吻合。但18年以来股价明显分化，综合实力更强的大型券商，如中信证券、华泰证券、海通证券、招商证券等涨幅均为正且多数表现靠前，而下跌的股票多数都是中小券商。

(3)金融供给侧改革对券商股的正面作用还未被充分定价

今年以来券商股估值回升，主要是修复了去杠杆、股权质押的影响。此外上半年交易量放大带来经纪收入提升也有一定帮助。

18年A股下跌主要受去杠杆等问题影响，对于券商股而言还有股市下跌带来的股权质押风险问题，因此可以将券商PB估值从17年平均1.8x水平降至18年末的1.2x视为对上述三大影响因素的定价。今年以来上述两大影响因素均已缓解甚至修复：1)紧信用去杠杆转为稳信用稳杠杆，信用收缩问题已基本得到修复;2)上证综指从年初的2440点回升至2900点左右，叠加整体信用由紧转稳，股权质押风险基本化解。在上述两大影响因素的缓解修复过程中，券商PB从1.2x回升至1.6左右。

当前券商股整体估值水平还未修复到17年的平均水平，金融供给侧改革对券商股行业整体的正面促进作用并没有被充分定价。

当前(截至19年7月19日)券商股1.6x的PB，相对17年估值大约折价14%。从更长的时间跨度看，2010年-2016年券商PB估值最低点也就1.6x左右。这反映了当前券商股的估值水平确实处于相对低位。考虑到金融供给侧改革推动下，中国金融体系将由“银行主导型”向“市场主导型”适当引导倾斜，从短期利益看提升直接融资占比券商投行业务直接受益于金融供给侧改革，从长期利益看证券行业在金融体系中的地位进一步提升。因此综上各种对标，可大致判断金融供给侧改革对券商的正面促进作用并没有体现在当前定价中。

金融供给侧改革对头部券商更为有利，但在券商股中的定价并未充分体现。当前大券商相对中小券商相对估值折价约17%，金融供给侧改革推动下，投行业务强的头部券商强者恒强，小券商难以弯道超车，大券商相对中小券商的相对估值趋势有望持续上行。

从涨跌幅角度来看，今年以来(截至7月19日)，大型券商、中型券商、小型券商的平均涨跌幅分别为39%、41%、40%，大型券商并没有明显跑赢中小型券商。我们前面已论述过，投行业务强、综合实力强的头部券商最为受益，这些头部券商主要集中在大型券商中。金融供给侧改革是在今年初由最高层正式提出的，如果金融供给侧改革的逻辑被充分反映，应该是大型券商明显跑赢中小型券商才对，但当前大型券商并没有明显跑赢，这在一定程度上反映了金融供给侧改革对头部券商更为有利这一逻辑并没有被充分定价。从大型、中型和小型券商的估值对比来看，当前(截至19年7月19日)大、中、小型券商的平均PB分别为1.60x、1.90x、1.93x，大券商相对中小券商相对估值折价约17%。我们认为，在2017年以前的成长期，中小券商相对大券商估值溢价是合理的，因为同质化属性的重资产业务不具有壁垒，中小券商在金融创新逻辑推动下有可能实现弯道超车，但当前在金融供给侧改革持续推动后，异质化的投行业务具有强者恒强属性，普通中小券商投行业务能力不如综合性大券商想实现弯道超车很难，而在银行间流动性分层驱动下也难以再通过各类创新型重资产业务实现弯道超车，因此大券商相对中小券商的相对估值趋势有望持续上行。

3.4 保险：沿袭行业自身逻辑，成长性佳的头部保险更优

金融供给侧改革对保险业发展的直接影响较小，保险业更多的还是由其自身的发展逻辑所主导，成长性佳的头部保险股更优。金融供给侧改革可以通过银行间流动性分层的传导机制对保险公司产生影响，但考虑到保险公司与银行/券商差异较大，即在负债端主要靠保费驱动发展，而非通过存款或同业负债等驱动发展，银行间市场流动性分层更多的是对不同的保险公司的流动性管理略有影响，而不是直接影响规模发展。保险业更多的还是由其自身的发展逻辑所主导，即由于中国目前保险密度和保险深度与发达市场相比仍存在较大提升空间，保险业仍是一个成长性行业，具有成长性的保险股相对更优。综合考虑成长性和估值，部分头部保险公司兼有成长性不错和估值较低的优点。

(1)金融供给侧改革对保险业的直接影响较小，自身发展逻辑驱动下，成长性佳的头部保险更优

金融供给侧改革对保险业发展的直接影响较小，保险业更多的还是由其自身的发展逻辑所主导，成长性佳的头部保险股更优。

金融供给侧改革对保险的直接影响较小。当然，金融供给侧改革可以通过银行间流动性分层的传导机制对保险公司产生影响，但考虑到保险公司与银行/券商差异较大，即在负债端主要靠保费驱动发展，而非通过存款或同业负债等驱动发展，银行间市场流动性分层更多的是对不同的保险公司的流动性管理略有影响，而不是直接影响规模发展。考虑到金融A股上市保险公司数量较少，当前已上市的前五大保险公司整体而言规模较大、经营均比较稳健，在获取银行间流动性方面并无太大差异。综合考虑我们认为保险股受金融供给侧改革的直接影响较小，保险业更多的还是由其自身的发展逻辑所主导，即由于中国目前保险密度和保险深度与发达市场相比仍存在较大提升空间，保险业仍是一个成长性行业，具有成长性的保险股相对更优。从过去7年保费业务收入平均增速来看，中国平安保费业务收入平均增速为20%，中国人保为9%、新华保险为4%、中国太保为11%、中国人寿为8%，作为中国保险业龙头公司，中国平安保费业务收入明显超过其他主要头部险企。

(2)部分头部保险PEV估值依然较低

部分头部保险公司PEV估值依然较低。

前面我们已论述过，金融供给侧改革对保险行业发展的直接影响较小，保险业更多的还是由其自身的发展逻辑所主导，即由于中国目前保险密度和保险深度与发达市场相比仍存在较大提升空间。因此我们分析保险业主要头部公司当前估值与历史水平相比如何，并结合成长性综合考虑。从PEV估值角度看，当前(截至19年7月19日)中国平安、中国人寿、中国太保和新华保险的PEV分别为1.6x、1.1x、1.0x和1.0x，分别位于2012年以来的静态PEV估值分位数的88%、23%、21%和16%。单从PEV估值角度看，中国平安估值处于历史较高水平，但中国人寿、中国太保和新华保险仍然处于历史较低水平。

综合成长性和估值，中国太保和中国人寿具有成长性不错和估值较低的优点，中国平安成长性最高但估值也相对高于中国太保和中国人寿。

结合成长性来看，中国平安、中国太保、中国人寿和新华保险过去五年保费收入平均增速分别为22%、13%、11%和3%。其中中国平安成长性表现最好，所以对应估值也较高，而中国太保和中国人寿在保持一定成长性的同时，处于历史平均PEV估值低位。

风险提示：

金融供给侧改革力度低于预期，中报业绩低于预期。

关键词： 金融供给侧改革