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窦玉明:国内基金像“炒家”年换手率400%是美国10倍

2018年5月19日至20日,由清华大学主办、清华大学五道口金融学院承办、清华大学国家金融研究院和清华大学金融科技研究院协办的2018清华五道口全球金融论坛在清华大学新清华学堂举办,论坛以“新时代金融改革开放与稳定发展”为主题,探讨中国金融的当下与未来。

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中欧基金管理有限公司董事长窦玉明

国内偏股基金过去13年的年均换手率在400%以上,是美国股票基金过去33年的年均换手率57%的10倍。

在“资产管理的发展趋势与展望”的分论坛上, 中欧基金管理有限公司董事长窦玉明发表“当前中国股市生态下资产机构的进阶之路”的主题演讲,他表示,

国内公募基金的换手率高,基金经理有点像“炒家”。

“与此同时,这些基金经理给投资者带来了丰厚的回报。中国公募基金行业成立20年来,偏股型基金的平均收益率超越了上证指数,基金行业过去主动型基金每年收益的平均值超过上证指数接近9%。能够获得如此高的阿尔法(超额收益),这在全世界几乎无出其右。”窦玉明说。

窦玉明进一步指出,中国的基金公司总体采用了短期投资的策略,追求绝对回报目标,其持股周期通常在1年以内;而海外共同基金则采取中线持有策略,追求的是相对回报,其持股周期一般在1至3年。

为什么国内的公募基金经理们要采取这样的策略呢?在窦玉明看来,主要是这个市场适合短线博弈投资。不仅是公募基金,大批机构投资者采取短线博弈策略,主要的原因首先和股市上市公司的质量有关。国内A股市场里,上市公司的平均盈利能力比较低,信息披露不够真实、完整和及时,使得股指长期表现不佳,A股市场供给受限,上市公司股价长期偏高。对投资者而言,在“比较贵的市场”中做基本面投资难度更大。此外,过去股票市场的投资者结构以散户为主,机构投资者可以凭借信息优势和专业分析能力,通过短线博弈策略快速获得收益,自然就不再采用基本面投资。

“但是,通过短线博弈策略赢得回报,在未来将不可复制。基金行业需要革故鼎新,需要从过去的短线博弈策略走向全球主动投资基金普遍采用的策略——基本面投资或者叫价值投资。”窦玉明说。

为什么需要转型呢?因为有太多的投资者参与短线博弈。如今,市场上的专业投资者越来越多,其中就包括公募基金、保险资金、私募基金、国家队资金,以及上市公司大股东;而散户投资者的占比明显下降。此外,因为中国的市场逐渐地更加适合基本面投资策略:一是基础市场发生了转变,A股市场上的好公司变多了。二是上市公司市值变大了,股价也更趋合理。

最后,窦玉明指出,从短期博弈策略转而走向基本面投资之路,关键点在于从比“速度”向比“深度”进行转变。

以下是演讲全文:

窦玉明:刚刚林总从国际机构投资者视野谈了对全球资产管理行业的一些看法和对中国整个基金发展的一些看法,我是从另一个角度谈谈,主要是谈一下中国的基金管理行业,尤其是公募基金管理行业。从现阶段看未来3—5年,我们将面临怎样的市场环境?未来还将怎样发展?今天,我演讲的主题是“当前中国股市生态下资产机构的进阶之路。”

我们和国外成熟的机构投资者有什么区别?我认为,国内公募基金和海外基金最大的差别体现在换手率上。从2004年至2016年,国内偏股基金过去13年的年均换手率基本保持在400%以上,即平均每年会换手四次左右;而在美国,股票基金过去33年的年均换手率仅为57%(截至2016年),且最近一年的数据仅为34%。我们的换手率大概是国际或者美国同行的10倍,当然其中一个因素可能和被动投资的快速发展有关。但即便是在被动投资高速发展之前,全球公募基金的换手率也相对比国内公司低很多。

与此同时,我想和大家分享一下另一个数据。中国公募基金行业成立20年来,偏股型基金的平均收益率超越了上证指数,基金行业过去主动型基金每年收益的平均值超过上证指数接近9%。能够获得如此高的阿尔法(超额收益),这在全世界几乎无出其右。当然,公募基金的年收益率有时可能是15%,有的年份则可能是负数,但累计起来看,公募基金取得了非常令人瞩目的超额收益。

所以,一方面公募基金的换手率高,基金经理有点像“炒家”;另一方面,这些基金经理给投资者带来了丰厚的回报。投资者在选择不同的投资策略时,最主要的依据是看投资回报,这也是过去高换手率盛行的主要原因之一。

对比国际上基金管理公司的持股周期,我简单地做了归类,可以看到不同的换手率数据体现出投资策略和理念的区别。通过比较国际一流资管机构的持股周期可以看到:对冲基金采取短线策略为主,追求绝对回报目标,其持股周期通常在1年以内;而海外共同基金则采取中线持有策略,追求的是相对回报,其持股周期一般在1至3年;而PE/VC采用长线策略,持股周期则会更长。这和国内市场有较大的差异。中国的基金公司总体采用了短期投资的策略。应该说,在策略上有点像全球的对冲基金公司,并且能取得不错的业绩。

为什么国内的公募基金经理们要采取这样的策略呢?主要是这个市场适合短线博弈投资。不仅是公募基金,大批机构投资者采取短线博弈策略,主要的原因首先和股市上市公司的质量有关。国内A股市场里,上市公司的平均盈利能力比较低,信息披露不够真实、完整和及时,使得股指长期表现不佳,A股市场供给受限,上市公司股价长期偏高。对投资者而言,在“比较贵的市场”中做基本面投资难度更大。此外,过去股票市场的投资者结构以散户为主,机构投资者可以凭借信息优势和专业分析能力,通过短线博弈策略快速获得收益,自然就不再采用基本面投资。

但是,我今天第二点跟大家分享的是,通过短线博弈策略赢得回报,在未来将不可复制。基金行业需要革故鼎新,需要从过去的短线博弈策略走向全球主动投资基金普遍采用的策略——“基本面投资”,或者叫“价值投资”。

为什么需要转型呢?因为有太多的投资者参与短线博弈。如今,市场上的专业投资者越来越多,其中就包括公募基金、保险资金、私募基金、国家队资金,以及上市公司大股东;而散户投资者的占比明显下降。尤其当上市公司大股东参与市场后,他们在信息和资金上都有很多的优势。当大家都采取同一个策略——短线博时策略时,这个策略就很快失效了,所以必须转型,往基本面投资的方向去发展。因为中国的市场逐渐地更加适合基本面投资策略,包括如下几个重大的变化。

首先,基础市场发生了转变,A股市场上的好公司变多了。随着CGR这些中概股的回归,几乎好的公司在中国市场都已经上市了,投资者可以投资港股或境内市场,这成为基本面投资的活水之源。

其二,上市公司市值变大了,股价也更趋合理。与全球市场相比,国内优质个股的估值并不高,我们从质次价高的市场正转向质优价廉的市场。对于采用长期持有的基本面投资策略来说,这样的市场越来越适合做投资了。并且,采用基本面投资策略的人还不多。所以我认为,对于公募基金,包括是很多私募基金来说,应该转向基本面投资。

从短期博弈策略转而走向基本面投资之路,关键点在于从比“速度”向比“深度”进行转变。如果把过去短线博弈策略盛行的时代比作“打猎时代”,就是由明星基金经理驱动的小团队模式,决定投资胜率的关键在于“快”,获取信息快、投资决策快。凭借信息优势,经验丰富的投资决策者在模糊信息下快速做出投资判断,根本的投资策略在于:找“好股票”,低买高卖。所以,过去的整个投资理念和流程各方面,都是由追求快造成的,这是做短线博弈策略最适合的。

而基本面投资更类似于“现代农业”,强大的中央研究团队由研究驱动,投资胜率取决于研究“深度”。借助高度分工的团队合作,经验丰富的行业专家和投资决策者对上市公司进行深度分析和长期业绩预测,其投资策略在于:找“好公司”,长期持有,通过分享公司价值创造收益,由此实现基本面投资。所以,做基本面投资不买怕得慢,最怕的是买错了。

如果用一个更加学术化的表述,就是1C+3P,C指的是企业的文化,3P指的是People-人才,Philosophy-理念,Process-流程,最后生产出Performance-结果。资管机构必须由此层层转型。

今天很多在座的同学考虑加入基金行业,我认为这个行业向基本面投资转型,最缺乏的是具有深度研究能力的分析师。行业培养了很多基金经理,他们善于分析市场情况,善于短期投资和短期决策,但擅长于深度研究的人员很缺乏。

从People(人才)的角度看,当下中国基金行业最大的痛点在于缺少优秀的资深分析师,能长期跟踪公司发展,把研究做深做透做扎实。在Philosophy(理念)层面,当下市场上充斥着伪“基本面”投资理念,投研团队要从认知上进行统一,并最终落实到日常实践操作上。而在Process(流程)方面,当下基金业的投资流程是“基金经理一站式的决策投资流程”,模式低效也限制了基金经理的舒适管理规模。未来,公募基金投资要转向生产线式的、高度细分、高度专业化的投资流程,基金经理只是整个生产链中的“总装工程师”,这样才能提高总体生产效率和投资胜率。

最后,简单向大家介绍一下中欧基金的实践。中欧基金2014年做了改制,是行业内首批施行核心员工持股的基金公司。现在来看,我们也是最接近于合伙制的基金公司。中欧基金对合伙制的尝试,于整个基金行业而言,是很好的样本,也是目前行业内的成功案例。我们非常重视投资,投资专业人士占公司总人数近50%,投资人员平均从业年限近10年。经过过去四五年的快速发展,中欧基金从不到一百亿的规模,增长到去年末的1900亿,实现了几十倍的增长。

良好的治理结构,为投研人员提供了长期可预期的工作环境。从业绩来看,中欧基金中长期业绩稳定优秀。我们的基金经理过去这些年为投资者赢得的回报——股票基金年化平均收益超过20%,也获得了很多的奖项。未来,我们会继续把投资这件事做好,为投资者提供卓越的长期投资业绩和一流服务。

今天就和各位同学们和领导分享这几点,谢谢大家!

关键词: 玉明 换手率 炒家

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