港元风云录：短期稳定 中长期仍将运行在弱区间内

2017年年初以来，在美元指数走弱的大背景下，港币兑美元汇率贬值。今年4月12日夜盘，港币兑美元汇率首度触及7.85:1的弱方兑换保证，香港金管局入市干预，至今已连续13次买入港币，共计513亿。

这是联系汇率制下的正常安排。1983年10月香港开始实行联系汇率制度，港币按照7.80:1的固定汇率与美元挂钩。2005年5月香港金管局推出强方兑换保证和弱方兑换保证，规定美元兑港币的汇率下限和上限分别为7.75和7.85，承诺当港币对美元贬值到7.85的上限时出售美元回笼港币，相反当升值到7.75的下限时投放港币买入美元。

尽管如此，但作为2005年推出弱方兑换保证后的首次触及，这轮港币贬值依然引起了不少担忧，甚至还有质疑香港联系汇率制度能否继续正常运行的声音。

那么，这轮贬值压力来自何处呢？

首先可以排除经济基本面的因素。

2017年香港GDP增速为3.8%，是2012年以来的最好表现。由于港币贬值，尤其是2017年港币兑人民币汇率大贬了7%，带动赴港旅游和消费明显提升。

今年1-2月，赴港旅客人数同比增长了9.9%，零售总额增长了15.7%，远好于2017年的全年增速3.2%和2.2%。市场对2018年香港实际GDP增速的一致预期持续上调，4月最新的预期为3.2%，预计还会继续提高。

整体而言，香港经济基本面保持了强劲的态势。

美元与港币市场化息差走阔所引发的套利，是这一轮港币贬值的最主要因素。3个月期限的LIBOR美元利率与同期限HIBOR利率之间的息差，2017年开始中枢明显上移。4月12日港币兑美元汇率触碰到7.85的弱方兑换保证时，息差一度达到了1.18%的高位。在资本自由进出的香港市场卖出港币、买入美元，去伦敦同业市场借出美元，可以获得更高的回报。这一套利活动的最直接结果是港币汇率承压。

香港金管局入市干预、回收港币后，3个月HIBOR港元利率从1.17%上升到4月25日的1.52%，提高了套利成本，港币汇率呈现企稳的趋势。

实际上，这一利率稳定机制是联系汇率制的两大核心机制之一。

这里不禁要问，实行联系汇率制的香港，是没有独立货币政策的，只能被动追随美联储，但为何美元与港币的市场化息差会持续走阔?

我们认为，这主要是因为美联储和香港金管局所选择的政策利率不同，导致美元政策利率向市场利率传导的效应，强于港币。

美联储的政策利率是联邦基金利率，储备金率是利率走廊的上限，隔夜逆回购利率是利率走廊的下限，通过这两个利率将联邦基金利率控制在宽度为0.25%的目标区间内。

由于商业银行能以隔夜逆回购利率将隔夜资金出借给美联储，即使是资金面极度宽松时，也无需以更低的利率做同业拆借，隔夜逆回购利率就构成了市场利率的有效底部。我们看到，每一次美联储加息后， LIBOR美元利率都明显抬升。

金管局选择的政策利率是贴现窗基本利率，规则是联邦基金目标利率下限+50bp。2015年12月至今，香港金管局被动跟随美联储加息6次，贴现窗基本利率从0.5%提高至2.0%。

但与美联储能够通过隔夜逆回购利率来控制市场利率下限不同，贴现窗基本利率只能控制市场利率的上限。只有当流动性紧张、市场利率高于贴现窗基本利率时，银行才会选择以政策利率向金管局进行贴现，否则会以比贴现窗基本利率更低的市场利率向同业借钱。

对比可以发现，在金管局干预前， HIBOR港币利率与贴现窗基本利率之间的缺口越来越大，这意味政策利率向市场利率的传导效应越来越弱了。

为何香港的政策利率向市场利率传导较弱呢？

金融危机后的资金持续流入是主要原因。从香港基础货币的三大组成看，流通纸币及硬币稳步增长，总结余在2015年达到顶点后逐步回落，而外汇基金票据及债券在美联储的几次QE中出现跳跃式增长。

基础货币总规模从2007年年末的3206亿港元，攀升到2018年3月的17296亿港元。这也为金融体系带来充足的流动性，市场利率与政策利率的缺口拉大。

导致资金进入香港的因素，

一是2008年后全球流动性的泛滥，香港作为国际金融中心资本自由流动，对资金有吸引力;

二是香港作为全球第三大IPO市场，股权市场的扩大也吸引了资本流入;

三是香港楼市的暴涨，吸引了海外投资客与投机客，中原香港城市指数从2008年12月的低点55.46，上升到了2018年2月的167.96，十年不到的时间里房价涨了2倍多。

港币汇率未来走势如何呢？我们认为，短期香港金管局有能力维护港币的稳定，但在中长期港币汇率将运行在较弱区间内。

短期来看，

香港金管局有能力维护港币的稳定。2018年3月香港外储规模达到了4403亿美元，按7.80:1的汇率换算，约合34343亿港币，是基础货币的两倍，也占到了广义基础货币M2的24.5%。

根据金管局总裁陈德霖近期的撰文，金融危机后金管局将流入香港的约为1300亿美元的资金，放入外汇基金的组合内，具有很强的变现能力，可以应付大额资金兑换。

更为重要的是，这一轮贬值是由港元低市场利率环境下的套利引起的，并非经济基本面恶化引起的恐慌性资本外逃。

金管局回收港币，可以缩小HIBOR港币与LIBOR美元间的息差，增加套利成本从而缓解资本流动对汇率的冲击。

但在长期内，

港币可能呈弱势，兑美元汇率在7.80:1到7.85:1这一偏弱方的区间。

一方面，美元指数的底部已现，美元指数走强的概率较大。与2017年欧元区经济超预期、美国经济平稳不同，2018年美国经济的表现要好于欧洲，通胀预期也在上升，加息节奏可能加快。强美元也会给港币施加一定压力。

另一方面，LIBOR美元与HIBOR港币的息差可能会继续维持在相对高位。除了美联储加息节奏可能加快外，税改、制造业回流也会引发海外美元回归本土，离岸美元稀缺推升LIBOR美元利率。

而港币市场利率中枢会随贴现窗基准利率的上调而上移，但由于只能控制上限，长期看两者之间的缺口预计会继续维持高位。

卖港币、买美元的套利活动会继续存在。由于联系汇率制的安排，只有当触碰到7.85:1的弱方兑换保证时，金管局才会干预，其它汇率水平时通常不会直接参与市场，套利活动会使港币兑美元运行在偏弱的区间。

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