库存成为豆油反弹路上最大“障碍”？

随着美豆大跌，本已十分丰厚的国内大豆压榨利润再度跳涨，这将继续驱动油厂开机率的回升，从而令豆油库存进一步增长，继续压制其上行空间。

在五一节前跌破M顶颈线后，外围油脂油料市场在美豆高库存压力下大幅下挫，节后豆油1909合约跳空补跌，一度下挫至5266元/吨低位。然而，中美贸易摩擦再生变数，豆油出现反弹，但在供应充裕的背景下，上行仍显示出乏力迹象。

压榨企业套保意愿强烈

近期美豆下跌势如破竹，连破900美分/蒲式耳和850美分/蒲式耳关口。相关机构相继上调南美大豆产量，随着收割的不断推进，南美大豆低贴水加剧了与美豆出口的竞争。中美贸易谈判迟迟未能达成协议，我国新增采购姗姗来迟，在猪瘟或影响大豆需求的担忧下，美豆回吐升水破位下跌。

目前美豆奔向800美分/蒲式耳，令十分丰厚的国内大豆压榨利润再度跳涨，国内大豆盘面榨利升至300—400元/每吨，压榨企业套保意愿随之大增。官方称，中美双方在取消全部加征关税、贸易采购数字应当符合实际以及文本平衡性三个核心问题上存在分歧，但当前中美对话并未完全停止，后市仍充满了巨大的不确定性。在此担忧以及丰厚压榨利润的驱动下，预计压榨企业的套保力量仍将制约豆油的盘面涨势。

油厂开机率将逐渐回升

从基本面来看，当前豆油已经进入累库存周期，预计增库存趋势短期难以得到改善，将继续压制豆油盘面。因南美大豆压榨利润丰厚，油厂尽量开机，上周国内大豆压榨量从五一期间的150万吨下方快速回升至167万吨，预计未来两周将继续回升至185万—190万吨的超高水平。

在豆油需求尚未好转的情况下，预计豆油库存将获得进一步增长。天下粮仓数据显示，截至5月3日，国内豆油商业库存总量为139.77万吨，较上周的138.21万吨增加1.13%，较上个月同期133.82万吨增加4.45%，较去年同期129.5万吨增加7.93%。因近期盘面表现较好，豆粕成交和提货较快，豆粕库存压力尚未起来，在后期大豆供应有保障的背景下，良好榨利令油厂积极套保并销售基差，预计短期油厂开机率将居高难下，豆油走势仍将受到高库存的抑制。

美豆旧季结转库存升至高位

自去年G20峰会以来，我国采购美豆1300多万吨，目前尚有760万吨未装出。因中美贸易摩擦再生变数，当前未装船的美豆可能会遭遇洗船，USDA对美豆2018/2019年度的出口目标也将面临下修风险。可能正是意识到这一点，USDA在5月的供需报告中将美豆旧季出口从上个月的18.75亿蒲式耳下调至17.75亿蒲式耳，令旧季结转库存升至9.95亿蒲式耳历史高位。

在如此高的结转库存下，虽然USDA在新平衡表中仅用了8460万英亩(上年8920)的种植面积及49.5蒲式耳/英亩(上年51.6)的单产，产量从去年的45.44亿蒲式耳大降至41.50亿蒲式耳，但美豆2019/2020年度结转库存仍维持在9.70亿蒲式耳高位。美豆作为油脂油料的定价中枢，在其高库存格局难改的背景下，油脂油料整体价格重心预计仍将受到较强压制。然而，相比于豆粕，豆油拥有更大的库存压力，在油脂油料价格重心的下移中，豆油更容易成为空头打击的首要目标。

整体来看，随着美豆大跌，本已十分丰厚的国内大豆压榨利润再度跳涨，从两个主要方面对豆油走势形成不利影响：一方面，豆油较豆粕拥有更大的库存压力，更容易成为压榨回归过程中空头打击的首要目标;另一方面，丰厚榨利将继续驱动油厂开机率的回升，这将令豆油库存进一步增长，继续压制其上行空间。总之，我们仍需谨慎看待豆油的反弹高度，关注1909合约上方5400—5450元/吨一线压力。

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