宏观预期下行 有色金属运行逻辑如何演绎？

01

宏观：全球经济周期已现下行拐点，国内受益于融资成本下降

——弘则研究董事长 王沛

全球经济周期已经出现下行拐点，主要从美债收益率方面进行论证：

短端利率方面，美国短端利率提前全球短端利率14个月，在当前继续带动全球利率上行，对全球经济持续产生下行压力，已使得3月全球制造业PMI回落。同时，全球短端利率同差领先全球制造业PMI19个月，且两者之间呈负相关关系。2017-2018年全球短端利率上行，将使得制造业PMI在2018-2019年延续回落，表明全球经济将在2018-2019年进入放缓周期。

长端利率方面，近期美国长端债券价格与全球经济周期出现背离。美联储的货币政策影响全球利率的变化，市场对美国长端债券的定价不仅反映了对美国经济的看法，也反映了对全球经济周期的预期。从美国债券定价的角度看，美国债券利率处于周期的顶部，全球经济周期也有可能处于周期的顶部。10年期美债收益率和全球制造业PMI有着很强的正相关性。全球制造业PMI扩散指数领先全球制造业3个月，且当前处于下行阶段，表明全球制造业PMI在5-6月将延续回落。但是，从4月份开始，10年期美债收益率的走势与全球制造业PMI出现了背离，这需要对10年期美债收益率的组成进行分析。

美联储的KW模型将10年期美债收益率分为期现因子、增长因子和通胀因子。期现因子可以认为是美债的长短端利差，对全球宏观周期进行定价。年初以来，全球综合PMI的回落表明经济周期出现疲软迹象，期限因子将难于继续抬升。增长因子反映的是市场对美国经济前景的定价，但市场对美国继续强劲复苏存有疑虑：一方面是不断上抬的利率周期对其房地产市场累积负面压力;另一方面是上升的油价会挤压居民的消费能力。

近期，美股早周期板块率先走弱，表明了投资者对美国经济增长的不信任。通胀因子是推动收益率不断上行的主要因素，但原油价格或回落将限制通胀空间。

美国方面，美国成品油库存的变化与WTI油价的负相关，而当前美国成品油库存或将出现累积：一方面是受美国经济可能走弱的影响;另一方面是海外成品油需求减弱，当前B-W价差已经低于4美元(接近合理价差水平)，表明海外对美国成品油需求的下降。同时，欧洲近期成品油库存亦连续累积，欧洲炼厂的裂解差持续走弱，显示欧洲地区成品油需求转差。欧洲成品油平衡表的走弱也将在后期使得美国的油品出口出现放缓，最终对WTI价格形成负面压制作用。以上论述表明，美债长端利率处于周期的顶部，后期将有可能回落，全球经济将处于转弱周期，持续对全球制造业PMI形成压力。

短期国内经济受益于实体融资成本下降。当前，国内实体经济偏弱，总体下行趋势尚未结束。全国水泥均价和十年期国债收益率分别反应了实体经济需求和金融市场资金利率。最新水泥平均价格扩散指数已经出现了下滑的拐点，表明国内实体经济需求下滑。同时，年初至今，金融市场内部的资金利率已经下降，国债收益率回落，但是实体经济的融资成本反而出现上升。如果该趋势持续，实体经济将加速下滑。但是，实体经济的融资压力增加不是因为银行体系缺钱，而是因为银行在监管趋严的情况下对外放贷更加谨慎。而近期信用利差收窄意味着银行对借贷主体的风险认知有所缓和，表明在接下来的一段时间内实体经济的融资成本也能够跟随国债收益率的下降出现回落，这有利于经济阶段性企稳。

02

有色金属价格判断

发言嘉宾：

上海汇大投资有限公司投资部 毛矛

上海有色网铝首席分析师 刘小磊

弘则研究有色分析师 钱鹏

铜：价格区间震荡格局难改。

原料方面，废铜进口量明显下滑，但废铜品位提高，表明废铜进口金属量下降速度低于预期;智利铜矿罢工概率下降，铜矿生产的干扰率回落。需求方面，2018年主要国家制造业PMI将出现拐点，但新兴国家的经济发展将在一定程度上支撑铜的消费。综合来看，全球铜供需不会出现大的矛盾，铜价亦不会出现趋势性行情，预计后期价格区间震荡。

铝：价格有可能企稳回升。

主要受两方面因素的影响：第一，铝锭库存已经攀升至高位，2018年铝锭库存有可能下降。2018年受供给侧改革和供暖季政策影响，国内电解铝产量增速下滑至4.1%，但电解铝消费增速超过供应增速，达到6.8%，从而为铝锭去库存提供条件。同时，铝锭质押比例提高，实际可流通的铝锭规模低于市场预期。第二，沪伦铝比值连续走低，中国铝锭出口窗口可能打开，铝制品出口将增加，缓解国内的供应压力。

锌：价格下跌空间不大。

主要表现为三个方面的逻辑驱动：

第一，长期逻辑是锌矿复产预期和锌锭缺口的矛盾。2018年全球锌矿新增产量54万吨，在冶炼端不存在瓶颈的情况下，锌锭产量增加。由于终端消费变化不大，锌锭去库的需求从2017年的52万吨，将下降至2018年25万吨。

第二，中期逻辑是调结构背景下的锌锭弱消费与低库存矛盾。全国镀锌板库存、重点企业镀锌板库存均出现下降，主要受国家调结构的影响，传统的镀锌产业受到冲击。但是，政府通过环保因素对镀锌企业的打压是不可持续的，镀锌企业将在满足环保要求的情况下增加产量。

第三，短期逻辑是消费弱复苏与去库存预期的矛盾。新年之后，消费出现弱复苏，社会库、冶炼厂、镀锌厂、保税区以及期货交易所库存均出现下降。其中，保税库4月库存下降2万吨，预计5-6月将去库8万吨;显性库存(期货交易所库存)4月下降9万吨，预计5-6月将去库7万吨。

镍：传统不锈钢传导的逻辑失灵，市场当前仍关注

新能源

在镍价的影响路径上，传统逻辑在于不锈钢利润对镍价的传导：不锈钢利润不锈钢产量不锈钢粗钢镍价。从国内不锈钢产量同比增速与加工利润拟合情况看，二者拟合度还是非常不错的，从现在锈钢加工利润来看，未来不锈钢依然会呈现出同比负增长的态势。但从2017年底至今这个传导逻辑出现明显背离，镍价开始偏离传统逻辑，并进入了另外一个主线逻辑——新能源。

我们可以观测到2016年底新能源设备板块/上证的走势与镍价非常匹配，证明镍价至今盘面在交易新能源逻辑。新能源的逻辑什么时候会切换?我们可以观测硫酸镍与镍的溢价水平，当出现快速回落的情况下，我们可以认为新能源逻辑短期支撑结束。此外股票新能源板块的快速下跌也是镍价见顶的一个信号。不过，至少现有的状况下，还没出明显见顶和切换回传统逻辑的信号。

关键词： 有色金属 宏观 逻辑