“降息”后银行ETF收涨1.47% 稳增长政策再度发力

5月20日，稳增长政策再度发力，央行宣布：最新一期贷款市场报价利率(LPR)：1年期LPR为3.7%，5年期以上LPR为4.45%。相比4月的报价，本次1年期LPR未变，5年期LPR下调15个基点。这是自2019年8月LPR改革以来，5年期LPR首次单独下调，且是迄今为止最大降幅。

于是，有投资者认为此次“LPR降息”是对银行股的“明显利空”。

不过，5月20日当日，银行ETF(512800)却收涨1.47%。

不仅如此，自4月中下旬银行板块调整以来，资金也并未放缓借道银行ETF布局“稳增长”主线的步伐。

【银行ETF份额持续增长】

上交所数据显示，截至5月23日，银行ETF(512800)最近10个交易日获资金净申购4.03亿元，近20日净申购6.81亿元，基金最新份额再度逼近上市以来最高值，基金最新规模达101.65亿元，稳居A股规模最大银行类ETF。

图：银行ETF(512800)最近1年基金份额变化

【银行ETF融资余额持续增长】

与此同时，水面之下，杠杆资金暗流涌动，截至5月23日，银行ETF(512800)融资余额已达10.62亿元，历史上，比该数值更高的天数一共只有4天，这4天集中出现在今年3月中旬。

图：银行ETF(512800)上市以来融资余额最高的5天

图：银行ETF(512800)最近1年融资余额变化

下图可见，今年3月11日~3月21日，银行ETF(512800)融资余额抵达历史高位区间，3月15日，银行ETF(512800)出现阶段性低点1.047元，随后银行板块开启一轮反弹潮，低点以来14个交易日内累计涨幅超14%。

【现阶段的“降息”真的利空银行股吗?】

回到开头的问题，投资者一般将降息解读为直接影响银行净息差收窄，故对于银行股是利空。

但是，中金公司银行组在5月24日发布的《降息后的思考：重新审视银行息差与盈利》中表示：

1、此次LPR降息导致2022-2023年银行净息差每年预计收窄约6-10bps，幅度与2021年基本持平，相比于净息差，现阶段信用成本才是银行盈利的核心因素。

2、最近两年净息差仅拖累银行净利润增速约3ppt，ROE30-40bps，相比信用成本影响较低，银行股“否极泰来”逻辑并未改变。

老银注：“信用成本”又称信贷成本，计算方式为：资产减值损失/平均总资产。

以下是研报核心精华，供诸位参考。

【核心观点】

我们认为此次LPR降息旨在为按揭利率进一步下调打开空间，尤其是已经接近利率规定下限(4.4%)的城市。综合考虑资产端和负债端的影响，我们预计2022-2023年银行净息差每年可能收窄约6-10bps，幅度与2021年基本持平，略高于我们此前的预期(3-5bps)。

信用成本是造成盈利波动更主要的因素，对净利润增速的影响波动范围可以达到10个百分点以上，对ROE影响的波动范围可以达到200bps以上。相比之下，最近两年净息差仅拖累净利润增速约3ppt，ROE30-40bps，相比信用成本影响较低。

一、 降息进一步刺激按揭需求

我们认为此次LPR降息旨在为按揭利率进一步下调打开空间，尤其是已经接近利率规定下限(4.4%)的城市。从微观角度，按揭利率平均下降空间约为95bps(5.20%-4.25%)，能够降低购房者月供约10%。

从历史经验来看，过去三轮按揭贷款降息周期中，住房销售和按揭贷款增速能够回升10-60ppt，但除降息外还包括首付和购房门槛等配套政策，以及房价预期回升的影响，后续仍需继续观察其他政策和购房需求的变化。

我们认为稳定房地产市场相关政策对银行影响正面，主要由于政策能够降低按揭和开发贷敞口资产质量风险，同时利率下调能够适当刺激贷款需求，贷款增速提升约2ppt即可“以量补价”。

二、 息差有进一步下行压力

假设新发放按揭贷款利率下调95个基点，存量贷款利率下调15个基点，我们测算每年降低银行2022年净利息收入/净利润/净息差约1.3%/2.0%/2.4bps，2023年净利息收入净利润/净息差约2.6%/4.3%/4.9bps。

负债端，降准、存款利率上限下调、再贷款能够部分缓解负债成本压力，但考虑到存款定期化趋势，负债成本可能较为刚性。综合考虑资产端和负债端的影响，我们预计2022-2023年银行净息差每年可能收窄约6-10bps，幅度与2021年基本持平，略高于我们此前的预期(3-5bps)。

相对而言，按揭资产占比较低、资产定价能力较强、财富管理和金融投资等业务收入贡献较高的银行压力相对较小。

三、 信用成本而非净息差是现阶段银行盈利的核心因素

我们将影响银行净利润增速/ROE的因素拆分为资产增长/杠杆率、PPOPROA(可作为净息差的代理指标)和信用成本。我们发现，历史上2011年以来资产增速和杠杆率下滑的影响持续拖累盈利，但近年来影响边际降低，2020-2021年对净利润增速影响仅为0-2ppt，仅拖累ROE20-35bps;实际上，信用成本是造成盈利波动更主要的因素，对净利润增速的影响波动范围可以达到10个百分点以上，对ROE影响的波动范围可以达到200bps以上。

考虑到银行降拨备稳定利润增速，我们预计2022-2023年上市银行净利润增速能够保持7-8%的水平，其中信用成本节约贡献约3-4个百分点，息差拖累约3-4个百分点，资产增速稳定在7-8%左右;预计ROE能够继续稳定在10%-11%的水平，结束2012年以来的下行趋势，其中信用成本节约贡献约30-40bps，息差拖累约30-40bps，杠杆率保持稳定。

四、 银行“否极泰来”逻辑并未改变

稳增长政策发力改善资产质量、净利润增速重回稳健轨道、估值和仓位处于低位是我们年初展望中看好今年银行股绝对和相对收益的主要逻辑。尽管今年银行仍面临房地产敞口等风险暴露以及息差压力等挑战，房地产政策转向、社融和信贷发力、疫情缓解等前瞻指标可能更为关键。

历史经验来看，社融脉冲回升的时期银行股通常表现较好，即使是净息差大幅下滑的2016-2017年银行仍取得超额收益。

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风险提示：银行ETF(512800)跟踪的标的指数为中证银行指数(399986)，中证银行指数基日为2004.12.31，发布于2013.7.15，指数成份股构成根据该指数编制规则适时调整，其回测历史业绩不预示指数未来表现。任何在本文出现的信息(包括但不限于个股、评论、预测、图表、指标、理论、任何形式的表述等)均只作为参考，投资人须对任何自主决定的投资行为负责。另，本文中的任何观点、分析及预测不构成对阅读者任何形式的投资建议，本公司亦不对因使用本文内容所引发的直接或间接损失负任何责任。基金投资有风险，基金的过往业绩并不代表其未来。

关键词： 稳增长政策 中金公司 信用成本 贷款市场报价利率