公募基金经理周云：价值投资是实现终极目标的途径

“价值投资理念本身是非常简单的，但是实践起来却很难，需要对公司价值有准确而长远的判断，需要人性的坚守、内外部环境、资金期限的配合，还需要有好的上市公司治理作为保障。”东方红资产管理公募权益投资部基金经理周云近日在接受记者采访时，系统地阐述了他的价值投资方法论。

周云是东方红资产管理旗下一名老将，自清华大学博士毕业后就加入东方红资产管理从事研究和投资工作，从研究员到私募产品投资主办人再到公募基金经理，拥有超过13年的证券从业经验，9年投资管理经验。

周云是典型的价值投资者，非常注重安全边际，擅长逆向布局。他认为，研究可以提高成功概率，但并不能预判市场的全部，要始终保持谦卑的心态，寻找相对便宜的标的，便宜可以提供安全边际。他也常常会从市场的角度去观察和寻找较好的介入时点，当市场对一个行业、一家公司的负面情绪完全展开的时候往往会跌过头，在这种状况下进行逆向投资是更加有效的。

价值投资强调“好”和便宜

“我们的终极目标就是剔除运气成分后还能够稳定地赚钱，价值投资是实现这一终极目标的途径。”谈到对价值投资的理解时，周云表示，成功的投资应该是由概率驱动的。第一，投资框架的底层逻辑一定要是前后一致或者是自洽的。第二，投资框架要具有不随时间改变的概率优势，它要么来源于价值规律，就是均值回归;要么来自于人性的弱点，或者来自于市场。概率优势要么是胜率比较高，要么是胜率没有那么高，但赔率比较高。第三，基金经理要对自己投资框架概率优势的来源非常有信心，只有这种信念才能保证自己在运气不好的时候，能够坚持自己的风格而不发生漂移。有了以上三点作为保证的话，剩下的事情就是坚持了。

“价值投资会同时强调‘好’和便宜。在价值投资理论中，买股票就是买公司未来的自由现金流，而估值是我们所要支付的成本。”周云精炼地概括了股票投资的核心。他认为，一方面，价值投资强调买好公司，这是因为公司未来的自由现金流是很不确定的，只有好公司才能最大程度地保证公司未来实际的现金流和我们预测的一致，甚至是超过购买时的预期。除了估值极低的情况外，大部分时候基金经理需要定性看清楚公司未来十几年甚至几十年的经营情况，在这么长的时间跨度里，基金经理对公司商业模式、竞争格局以及长期社会发展趋势的判断就非常重要了。另一方面，通常股票不会因为估值更高，而影响到它未来自由现金流的分布，所以分母端的成本对收益率的影响是很大的，以不同的估值买入，最后的回报率会有显著的差异。低估值时买入而产生的高回报并不是通过市场将股价炒上去，然后在估值高位时卖给别人来赚取的，价值投资者赚取的是公司经营的钱。但如果投资者仅仅强调便宜，没有这个“好”去做保证的话，是很容易陷入到价值陷阱的。所以价值投资会同时强调“好”和便宜。

经过多年的投资管理实践，周云对价值投资有深入的体会和认识。他认为，价值投资理念本身是非常简单的，但是实践起来却很难，主要原因有三点：第一是对公司价值的准确判断，特别是估值相对比较高的时候，这要求基金经理能看得更远一点;第二是对人性的坚守，需要坚韧的性格，还需要内外部环境、资金期限的配合;第三是需要好的上市公司治理作为保障，价值投资是以能控制公司的自由现金流为前提，但是公募基金只是流通股东，如果没有好的公司治理作为保障，价值投资只能是基于财务数字的博弈。

因此，基金经理不能只依靠价值投资理念这一个维度去做投资，不能对自己判断公司价值的能力过度自信，最好是在自己熟悉的领域内进行挖掘，并不断学习和扩大自己的能力圈。

逆向投资更容易获得超额收益

周云是典型的价值投资者，具有较强的逆向思维能力，擅长进行逆向投资。他认为，逆向投资最大的好处就是可以让投资者有更低的买入价格。对公司质地的逆向投资也能起到类似的效果，上涨的时候市场容易对公司的能力做出乐观的估计，下跌的时候又容易悲观，如果在公司处于谷底，投资者还能做出公司质地不错的判断，是比较容易超市场预期的。

对于逆向投资，周云强调了几点自己的感悟：首先，即使是逆向投资，也要顺大势、逆小势，不能逆时代发展的大势，否则容易陷入价值陷阱。美股200多年的历史可以看出，产业结构发生了巨大的变化，很多曾经伟大的公司消亡了，也有很多公司诞生。A股也一样，内部的结构已经发生了翻天覆地的变化，每一轮上涨的龙头股可能都不一样，真正不被世界改变的公司很少。

其次，逆向投资需要注重时机，因为趋势的力量太强大了。如果均值回归展现的是价格终将反映内在价值的客观规律的话，那么趋势的周而复始反映的是不变的人性。股票市场容易从一个极端走向另一个极端，投资者不能在市场趋势刚刚反转的时候就冲进去做逆向投资，要尽量选择负面情绪完全释放后的市场时机，或者底部偏右侧的投资时机。

“如果投资框架里只有价值判断一个维度的话，我们很容易越跌越买的。在价格更高的位置我已经认为价值低估而买入了，现在跌得更多，我为什么不加仓呢?”周云指出，在逆向投资之前，有两点是需要考虑清楚的，第一是自己是否对公司的价值有正确的判断，巴菲特越跌越买是因为他的胜率非常高，他的高胜率是建立在60年只买70多家公司的基础上的;第二是自己能否扛得住趋势的力量，低估了可以更低估，趋势可能演绎到我们事先无法想象的程度，如果没有对此做好心理准备的话，很可能在真正的底部出现心态崩溃，不仅不敢加仓，甚至可能会卖出。

去年以来A股市场持续下跌，至今徘徊在3000点左右。“当前股市又到了一个比较艰难的时候，历史上我们也遇到过很多次，每次悲观和绝望的理由都不尽相同，但是最后又都顺利走了出来。”周云表示，每个中国人的命运都是和中国的国运紧密相连的，越是在这种时候，我们越要相信中国的国运。宏观上，要相信政府有处理各种复杂问题的能力;微观上，要相信有一批优秀的企业家在努力地为社会和股东创造价值。

周云表达了自己对于A股市场长期乐观的预期，过去二三十年中国的房地产是最好的投资资产，但今后优质的权益类资产大概率会是最好的资产。虽然大家不知道市场的底在哪里，但是在控制风险的前提下，在市场情绪悲观的时候分批买入，大概率会获得长期比较好的回报。

着眼未来判断潜在投资回报

在谈到对于投资标的的选择时，周云表示，所有股票不管它过去涨幅怎样、市值多少、现在机构持仓多少，都应该从它未来经营和当前估值出发，去客观地判断它未来潜在的回报率，然后跟当前组合里的一些股票进行比较，来决定要不要投资。更多的是将行业和个股研究相结合，从最终端的需求拉动的角度，找出质地优秀的公司或预期差较大、估值比较合理的标的。

中长期来看，周云对市场主线有独到的思考，有比较看好的一些领域：第一是双碳的影响，不仅仅是过去两三年比较热门的产业链上一些股票，双碳的影响会渗透到社会的各个部门，可能还有新的机会。第二是专精特新可能分布在各个领域，也是值得去深入挖掘的。

对于中小市值股票，周云这两年关注较多，他认为这里面存在一些不错的投资机会：第一，注册制以后股票供给极大丰富了，从概率的角度来说，应该会有很多未来的龙头。股市发展历史实际上是不断新陈代谢的，今天大家耳熟能详的股票，可能在5年或者10年前是从小市值股票成长起来的。而当年的高光股票，很多已经消亡或者没落了。如果投资者只是一味的强调现在的好而忽略了动态过程，投资结果可能并不会特别好。从概率的角度，他更愿意去新的领域去找未来潜在的优秀标的。第二，从政策的变化来看，专精特新应该是未来的发展方向。另外就是市场风格的因素，抱团风格在2021年春节时达到了顶峰，2021年市值下沉的风格越来越被投资者接受，一个风格形成后，应该会延续相对比较长的一段时间。第三，在次新股中有不少市场没有关注到或者研究不充分的标的，可能未来赔率上比较占优势。

长期来说，周云还是非常看好中国制造业的投资机会，他倾向于处于以下几个产业周期的公司：第一是供给创造需求的阶段。比如扫地机器人公司，随着产品的改进和消费的升级，价格来到了普通老百姓可以接受的范围，可能就在某一时点爆发了。第二是进口替代快速进行的阶段。很多创新最开始可能都来源于国外，国外企业垄断的时候，它的行业利润率是比较高的。然后有一两家国内企业可能率先完成了技术突破，并通过成本的优势，快速替代了进口份额，因为这个阶段只有一两家中国企业完成进口替代，所以利润率能够维持在比较高的水平，加上它的量增长非常迅速，所以也是一个比较好的投资阶段。第三是行业内部经过了残酷的市场竞争、优胜劣汰之后，胜者为王的阶段。长时间的低利润率，就会导致一些没有竞争优势的企业退出。这时如果投资在竞争中胜出的企业，除了能够享受市场份额扩大的红利以外，还能够享受利润率回升到正常水平的红利。第四就是在本土胜出的优秀制造业龙头，他们在本土市场积累了非常明显的竞争优势，包括成本优势、产品优势和数字化的能力，开始了国际化的进程。

关键词： 公募基金经理周云 价值投资 东方红资产管理 逆向布局