相对平稳，迈瑞医疗或依然是最安全标的

随着第四轮药品集中带量采购的落地，耗材的集采又将被提上日程，未来任何管线单一的企业都将面临极大的风险，只有产品管线丰富的综合型公司才能有效对冲风险，相对平稳。

迈瑞医疗是中国医疗器械行业龙头企业，业绩一直很稳，高盛近期首次覆盖，即给与了588.63元/股的目标价，在当前市场状况下可谓难得，值得重点关注。

迈瑞医疗成立于1991年，是中国医疗器械行业龙头企业。业务涵盖生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大领域。产品在全球190多个国家和地区销售。在国内市场，公司产品覆盖了99%以上的三甲医院。

公司在三大业务领域持续有新产品上市。公司目前已建立了丰富的产品群，在三大业务领域高、中、低端产品均有覆盖，能满足不同层级医疗机构的各类需求。截至2020H1，公司医疗器械注册证达到688个。

公司实际控制人为董事长李西廷和董事徐航。截止 2020 年 11 月 6 日，董事长李西廷通过直接持有或控股 Quiet Well Limited、睿福投资和睿隆管理间接持有迈瑞医疗股份合计 30.48%。董事徐航通过 Magniface(HK)、睿福投资和睿隆管理间接持有迈瑞医疗股份 27.68%。公司实际控制人合计持有 58.16%的公司股份，持股占比较高，股权结构稳定。

一、器械市场空间将达万亿，国产替代在路上

2019年全球医疗器械市场规模约为4,519亿美元，预计2020-2024年全球医疗器械销售额复合增速为5.6%，2024年市场规模或将达到5,945亿美元。

全球范围来看，医疗器械市场集中度较高。2019 年全球前十大医疗器械公司营收均超过 10 亿美元，市场份额占比合计 42.7%，前 11-20 大公司合计占比25%，其余公司占比 32.3%，显示出龙头公司占据了绝大部分市场份额。

中国医疗器械市场保持高速增长，目前已成为全球第二大市场。根据中国医药物资协会以及中国药品监督管理研究会的《医疗器械蓝皮书》数据，中国医疗器械市场规模由 2001 年的 179 亿元提升至 2018 年的 5304 亿元，CAGR为 22.1%。预计 2022 年市场规模达到近 1 万亿元，2018-2022 年 CAGR 约为17.1%。

目前整体而言，中国医疗器械行业市场较为分散。根据《医疗器械蓝皮书：中国医疗器械行业发展报告(2019)》所述，行业内 90%以上为中小型企业，主营收入年平均在 3,000 万～4,000 万元，与海外市场相比，仍然处于“小而散”的发展阶段。

同时，我国医疗器械行业国产品牌市占率较低，特别是在化学发光、医学影像设备等领域，仍存在较大进口替代空间。而近年来为推进国产医疗器械的发展，监管层出台了多项措施，鼓励采购国产设备，有望推动国产医疗器械的进口替代进程。

二、分板块行业情况

迈瑞医疗产品覆盖生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大领域，去年年底又涉足了兽用器械领域，可以说覆盖了器械领域的大半江山。

生命信息与支持

在生命信息与支持领域，公司产品包括监护仪、除颤仪、麻醉机、呼吸机、心电图机、手术床、手术灯、吊塔吊桥、输注泵、以及手术室/重症监护室(OR/ICU)整体解决方案等用于生命信息监测与支持的一系列仪器和解决方案。

目前核心子板块主要为监护仪、除颤仪、麻醉机三大类产品，其中监护仪占比最高(2017 年占比约 38%，预计 2020年已超过 40%)。2019 年公司该业务板块营收为 63.4 亿元，同比增长 21.4%。2020年上半年该板块营收50.43亿元，占比50.58%。

各产品市场空间格局如下：

体外诊断领域

体外诊断是公司第二大业务，也是公司增速最快的业务板块。2019 年该业务营收 58.1 亿元，同比增长 25.7%。营收占比由2014年的28.9%上升至 2019年的35.1%。毛利占比由 29.7%上升至 33.7%。毛利率水平保持相对稳定，2019 年为 62.5%。2020年上半年该板块营收30.30亿元，占比28.68%。

2018年我国IVD市场规模(按照出厂价格)约为713亿元，2014-2018年复合增长率为25%。由于人口老龄化趋势加剧、人均医疗支出增长及技术进步，预计2023年我国IVD市场规模有望达到1730亿元。

公司主要集中于生化、免疫、凝血分析等领域，在分子诊断领域还有待深度布局，导致公司在此次新冠病毒核酸检测赛跑中稍有欠缺。

公司重点布局的免疫化学发光属于高速成长的子板块，国产品牌中，迈瑞生物排名第三(3.2%)，仅次于新产业(3.9%)与安图生物(3.4%)。

根据中国医学装备协会数据，2012-2018年化学发光市场规模由 52 亿元上升至 209.6 亿元，CAGR 达 26.2%。预计2018-2020 年保持 23.2%的 CAGR，2020 年市场规模达 317.9 亿元。目前中国市场占比最高的为五家进口厂商，分别为罗氏(36%)、雅培(20%)、贝克曼(丹纳赫)(14%)、西门子(8%)以及生物梅里埃(4%)。体外诊断领域是器械领域最大的细分市场，由于器械和试剂绑定的特征，目前对于是否会集采的争议最大。

医学影像

医学影像是公司第三大业务，2019 年营收 40.4 亿元，同比增长 12.3%。2020年上半年营收21.05亿元，占比19.93%。

公司的医学影像板块中超声诊断占比超 90%，是该板块的核心产品。相比于传统的放射影像系统，数字 X 射线成像系统缩短了病人暴露在 X 射线下的时间。

全球医学影像市场规模平稳增长，2018 年市场规模达 72 亿美元，2013-2018 年 CAGR 为 4.1%，预计 2019 年将达 74 亿美元。本土市场方面，影像市场规模增速高于全球，2013-2018 年 CAGR 达 6.2%，2018 年规模已达 88亿元，预计 2019 年将达 91 亿元。

全球市场主要被 GE、飞利浦和东芝占据，市场集中度较高，CR3 达到60%，CR5 为 76%。公司在全球市场的占比为 6%。国内市场方面，早期本土市场主要由进口产品垄断，国产厂商通过自主研发与性价比竞争，已经在中低端市场占据了相当份额，目前高端市场仍然以进口产品为主。2014-2018 年期间，进口厂商占比由 74%下降至 51%，国产占比进一步提升，公司市场份额由8%提高至 19%，仅次于 GE。

兽用市场

2020年10月23日，迈瑞医疗成立全资子公司——深圳迈瑞动物医疗科技，正式宣告入局兽用医疗器械，耗材及生物制品的生产。算上迈瑞医疗主营的生命信息与支持类、体外诊断类及医学影像类业务，兽用市场被形象的比作了“第4条腿”。

2019年全国城镇宠物犬猫数量达到9915万只，比2018年增长766万只。2019年中国城镇宠物犬猫消费市场规模达到2024亿元，其中，宠物犬消费市场规模约为1244亿元，同比增长17.8%，宠物猫消费市场规模为780亿元，同比增长19.6%。

宠物食品和医疗是规模占比最大、需求刚性最强的两大细分板块。医疗作为宠物产业第二大细分市场，规模已经达到300亿元。

三、研发投入

迈瑞医疗已建成一支实力强劲的研发团队。截至2019年，公司研发人员共有2508名，占公司总人数的比例达到25.5%。其中硕士及以上学历人员占比64%，大学本科学历人员占比32.0%。

2016年以来，公司年研发费用均超过10亿元，占营业收入的比重超过10%。研发投入由 2006 年的1.5 亿元上升至 2019 年的 16.5 亿元，CAGR 达 20.3%。公司在三大业务领域上的研发投入较为均衡，与三大业务在公司收入中的占比基本匹配。

四、销售渠道

公司销售网络遍布全球，产品及解决方案已应用于全球190多个国家和地区。公司总部设在中国深圳，在北美、欧洲、亚洲、非洲、拉美等地区的超过30个国家设有39家境外子公司;在国内设有17家子公司，超过40家分支机构，形成了庞大的全球化研发、营销及服务网络。截至2020H1，公司营销人员近3300人。

在国内市场，公司产品覆盖中国近11万家医疗机构和99%以上的三甲医院。

2017年底，国内三级医院、二级医院、一级医院的数量分别为2340家、8422家和10050家，由此推算迈瑞对三级医院、二级医院、一级医院的覆盖率分别为70%、44%、11%，，低等级医院的覆盖率仍有较大增长潜力。

五、营收情况

产品管线的丰富和销售网络的扩大推动公司业绩持续增长。2014-2019年，公司收入和归母净利润复合增速分别为20%和26%。2020年前三季度，公司实现收入161亿元，同比增长30%;归母净利润为54亿元，同比增长46%;扣非净利润为53亿元，同比增长45%。公司业绩预告显示，预计2020年1-12月归属于上市公司股东的净利润盈利:608,000万元至655,000万元，同比上年增长:30%至40%。

全球新冠疫情下，公司监护仪、呼吸机、输注泵和医学影像业务的便携彩超、移动DR的需求大幅增长，且公司向海外市场出口新冠抗体试剂，弥补了疫情对常规体外诊断试剂部分造成的影响，因此前三季度公司业绩实现高速增长。

六、结语

综合考虑新冠疫情带来的业绩收入影响、明年医疗新基建落地情况以及海外市场开拓情况，预计公司总营收保持较大增长。

根据券商一致性预测，预计 2021-2022 年公司营业总收入为248 亿元、298 亿元。对应归母净利润为78 亿、96 亿，同比增长20%、23%。对应当前股价 PE 分别为 71 倍、58 倍。

在当前市场环境和集采背景下，选择迈瑞这种抗风险能力强的综合型公司不失为一个稳妥的选择。

关键词： 迈瑞医疗