开源证券赵伟：政策“退潮” 再融资压力的结构分化

随着政策“退潮”等，企业再融资压力上升，尤其是上半年到期偿付压力较大

随着政策“退潮”、防风险加强，信用“收缩”通道开启，企业再融资压力趋于上升。贷款展期等政策支持下，企业贷款和债券融资等明显放量，非标融资也有所放缓，1-10月企业债务融资净增15万亿元、较2019年同期增长近38%。随着政策“退潮”等，部分“稳增长”相关融资增速已经开始放缓，信用环境逐步进入“收缩”通道;债务到期增多、非标收缩压力上升等，或加大企业再融资压力。

2021年，企业偿债压力明显上升、尤其是上半年，而非标压缩等压力可能在年中开始加速显现。贷款展期规模，截至11月初已超过3.7万亿元，使得企业偿付压力延后至2021年上半年;同时，信用债到期和回售规模达7.4万亿元、较2020年多增超7000亿元，其中3月和4月合计超过1.5万亿元。此外，资管新规过渡期到期，或加快通道业务等收缩，进而加大信托贷款和其他债权融资等难度。

部分偿债压力上升较快、负债稳定性下降的行业和地区，债务风险容易暴露

分行业来看，地产等传统高负债行业偿债压力上升、现金流压制凸显;休闲服务等偿债规模较小，但主体资质偏弱、短期债务负担加重。地产、交运、商贸等行业，2021年贷款、债券等到期规模居前，且经营性现金流持续偏弱;休闲服务等行业，虽然偿债规模相对较小，中低评级主体或民企占比较高，同时，受疫情冲击影响大、经营情况改善进度相对偏慢，杠杆率、对短期债务依赖度明显抬升。

分地区来看，近年来债务压力较大的省市，城投债偿付压力进一步加大;部分地区偿债能力持续偏弱、甚至下降。2020年，地方债务率明显抬升，仅显性债务率就有一半以上省市超过全国警戒线。2021年，东部和西部城投债到期和回售规模增长居前;其中，天津、四川、贵州等，到期和回售规模增长均超过30%。部分中、西部地区财政收支平衡压力较大，财政收支逆差甚至较2019年同期扩大。

信用风险的暴露，或进一步加大再融资压力，加剧行业和地区等的结构分化

随着债务风险持续累积，违约事件明显增多，一旦触发交叉违约等特殊条款，或导致偿债压力陡增、加速风险暴露。频现的信用违约，导致违约信用债占债券净融资的比重逐步抬升，前11个月达8%、较2019年抬升1.6个百分点。当前存量信用债中有2.5万亿元附带交叉违约条款，其行业和地区分布，与2021年到期分布大体匹配;一旦信用违约触发交叉违约，或导致相关主体的偿债压力陡增。

信用风险暴露，或进一步加大再融资难度，加剧行业和地区等的结构分化。回溯历史，信用违约不仅导致违约主体丧失融资能力，也会对相关地区、同类性质主体等融资产生冲击。例如，2018年民企违约较多，导致民企债券发行难度大幅上升、融资成本高企，净融资显著负增长。2021年，信用“收缩”之年，违约风险或加速暴露，进而导致相关行业和地区等企业再融资压力上升，分化进一步加大。

风险提示：测算过程中的偏误和遗漏

报告正文

信用“收缩”年，再融资压力的结构分化

伴随政策“退潮”、防风险加强，信用“收缩”通道开启，企业再融资压力趋于上升。为缓减疫情冲击，政策托底加码，通过贷款展期、续贷和债券融资支持等保护企业资产负债表，推动企业融资明显增长。2020年前10月，企业新增贷款和债券分别为10.8万亿元和4.3万亿元、同比多增近29%和64%，非标融资收缩也有所放缓。随着政策“退潮”等，部分与“稳增长”相关的融资增速已经开始放缓，信用环境逐步进入“收缩”通道;债务到期增多、非标收缩压力上升等，或加大企业再融资压力。

2021年，企业贷款、债券等债务偿付压力明显上升，非标融资收缩压力也可能加大。贷款展期规模，截至11月初已超3.7万亿元，使得企业偿付压力延后至2021年上半年。同时，2021年信用债偿付压力也明显上升，到期规模达5.7万亿元、较2020年多增近5000亿元，考虑进入回售期债券，到期和回售规模合计达7.4万亿元、较2020年多增超7000亿元。此外，资管新规过渡期到期，或加大通道业务等收缩压力，进而导致委托贷款、信托贷款和其他债权类融资偿付压力上升。

上半年企业债务偿付压力较大、尤其是3月至5月，非标收缩等压力可能在年中开始加速显现。五大行数据显示，2021年上半年贷款到期规模明显增加、同比多增近1.8万亿元，高于2020年同期增幅的1.2万亿元。同时，信用债到期也多集中于上半年，尤其是3月至5月、占全年比重36%。随着资管新规过渡期到期，非标融资收缩压力或加速显现，越临近截止日压力或越大;而且，以信托贷款为代表的非标融资，下半年到期规模一般大于上半年、尤其是四季度。

分行业来看，地产、交运等传统高负债行业偿债压力上升，休闲服务等行业资质偏弱的主体或民企信用债偿付压力较大。贷款、债券等主要债务中，地产、商贸和基建相关行业偿债规模居前，且较2019年明显增长;以贷款为例，五大行数据显示，交运、商贸和地产等行业贷款到期同比多增3600亿元、2900亿元和1180亿元左右。从企业债券到期和回售分行业来看，建筑、交运等规模居前，较2019年增长均超过20%;休闲服务偿债规模虽然不大、增长较快，主体资质偏弱、AA及以下占比达32%;汽车等行业到期回售规模相对小，但民企占比较高。

结合偿债能力来看，地产等行业杠杆处历史高位、经营现金流持续承压，商贸、休闲服务等受疫情冲击大、报表修复较慢。债务压力上升的同时，偏弱的偿付能力或导致债务风险容易暴露。地产、采掘等债务偿付压力较大的行业，杠杆率已处于近10年来的历史高位，且经营现金流自年初以来持续为负，偿债能力偏弱;商贸、休闲服务等行业受疫情冲击影响大，经营情况改善进度相对较慢，杠杆率、对短期债务依赖度明显抬升，现金流对短期债务的覆盖承压。

分地区来看，近年来偿债压力较大的省市，2021年城投债到期和回售压力进一步加大;部分中西部省份，进入回售期债券增长较快。2021年，东、中、西部城投债到期和回售规模均明显增加，西部增长最快、增速达12.4%。具体省市来看，近年来城投债到期较多的省市，例如，东部的天津、山东，西部的四川、贵州等，2021年到期和回售规模增长均超过30%。其中，湖北、四川、贵州等中西部地区，及天津，城投债到期增速显著高于全国平均水平;江西、陕西等进入回售期规模翻番，山东等增长50%以上。此外，部分中西部省市非标融资占比较高，偿付压力或进一步加大。

城投债偿付压力上升的同时，西部和东北显性债务率大多超过全国警戒线，部分地区偿债能力持续偏弱、甚至下降。政策托底下，地方显性债务率明显抬升，超过全国100%警戒线的省市数量，由2019年的6家增加至2020年的18家，其中西部和东北大部分省市显性债务率超过100%;部分省市不仅显性债务率较高，隐性债务率也明显高于全国平均水平。结合财政情况收支和GDP累计增速来看，湖南、云南、四川等中西部省市，财政收支平衡压力较大，部分省市财政收支逆差较2019年同期扩大;河南、青海等中西部省市GDP增速回升相对缓慢，内蒙古、辽宁、黑龙江等省份2020年三季度GDP增速仍处于负值区间。

随着债务偿付压力上升，信用违约事件或将屡有出现，一旦触发交叉违约等特殊条款，可能导致债务偿付压力陡增，加速风险暴露。频现的信用违约，导致违约信用债占债券净融资的比重逐步抬升，前11个月达8%、较2019年抬升1.6个百分点。当前存量信用债中有2.5万亿元附带交叉条款，其行业和地区分布，与2021年到期分布大体匹配;一旦信用违约触发交叉条款，或导致相关主体的偿债压力陡增。

信用风险暴露，或进一步加大再融资难度，加剧行业和地区等的结构分化。回溯历史，信用违约不仅导致违约主体丧失融资能力，也会对相关地区、同类性质主体等融资产生冲击。例如，2018年民企违约较多，导致民企债券发行难度大幅上升、融资成本高企，净融资显著负增长。2021年，信用“收缩”之年，违约风险或加速暴露，进而导致相关行业和地区等企业再融资压力上升，分化进一步加大。

通过以上研究，我们发现：

(1)随着政策“退潮”等，企业再融资压力上升，尤其是上半年到期偿付压力较大。贷款展期等政策支持下，企业贷款和债券融资等明显放量，非标融资也有所放缓。随着政策“退潮”等，部分“稳增长”相关融资增速已经开始放缓，信用环境即将进入“收缩”通道。2021年，企业偿债压力明显上升、尤其是上半年，而非标压缩等压力可能在年中开始加速显现。债务到期增多、非标收缩压力上升等，或加大企业的再融资压力。

(2)部分偿债压力上升较快、负债稳定性下降的行业和地区，债务风险容易暴露。分行业看，地产等传统高负债行业偿债压力上升、现金流压制凸显;休闲服务等偿债规模较小，但主体资质偏弱、短期债务负担加重。分地区看，部分中、西部地区债务上升较快、财政收支压力较大，同时非标融资占比较高，需留意相关债务风险。

(3)债务风险的暴露，或进一步加大再融资难度，加剧行业和地区等的结构分化。随着债务风险持续累积，违约事件明显增多，一旦触发交叉违约等特殊条款，或导致偿债压力陡增、加速风险暴露。2021年，信用“收缩”之年，违约风险或加速暴露，进而导致相关行业和地区等企业再融资压力上升，分化进一步加大。

风险提示：测算过程中的偏误和遗漏。

关键词： 开源证券