鄂永健：慎言债券市场进入牛市

近一段时间，随着10年期国债收益率持续下行，债券市场被看好，有观点认为债券市场新一轮牛市已经到来，市场为之欢呼雀跃。中美贸易争端升级、名义GDP增速下行、降准带来的政策放松预期等构成了债券市场向好的推动因素。但笔者认为，市场对这些因素的看法存在一定误区，部分因素还有很大不确定性，且还有一些不利因素没有被充分认识到，尽管短期看债券市场确有阶段性行情，但还不能就此断定债市进入趋势性的牛市。具体来看，市场对以下四个问题应加以重新审视。

第一，中美贸易争端仍有很大不确定性，双发达成和解的可能性仍存。

近一段时间，随着中美双方你来我往、相互加征关税，特别是“中兴事件”的爆发，更加剧了爆发全面贸易战的担忧，进而导致避险情绪上升、更多资金进入债券市场。但事实上，当前形势仍不明朗，目前看未来双方达成妥协和爆发全面贸易战的可能性都有，还很难说哪一种的可能性更大。

从历史上看(卢峰，《中美贸易冲突前景探讨：五种情景，谁输谁赢》)，美国多次对华发起301调查，在初期，双方剑拔弩张，相互宣布要对来自对方的进口商品加征关税，有时甚至形成贸易战一触即发态势，但双方最终都达成了和解，且基本都是在临近截止期甚至是截止期的最后一天。因此，从历史经验看，不到最后一刻，就不能断定没有和解的可能。

当然，笔者赞同这一观点，即此次贸易争端与之前有明显不同，从争端范围、制裁手段上看，美国很可能有从长期战略上遏制中国的考量，这导致双方通过谈判达成和解的难度增大。但毕竟中美之间的经贸依存度非常高，正所谓“伤敌一千，自损捌佰”，真的爆发全面贸易战，美国自身的损伤着实不小，通过谈判达成和解的空间其实很大。若达成和解，美国不加征关税，全球经济复苏带动中国出口增长，两国市场相互对对方扩大开放，都有利于中国经济增长，从而推高债券收益率。

第二，对降准的影响不宜高估，流动性难以持续明显宽松。

年初以来的流动性偏宽松和近期的定向降准，其实都仍属于削峰填谷、稳健中性的范畴，说货币政策转向宽松则为时尚早。去年末以来的银行资本补充渠道拓宽、降低拨备覆盖要求、市场穿传闻的放松利率上浮以及此次降准，都有为加强监管下(特别是即将出台的资管新规)表外融资转表内、防止出现过度紧缩效应提供缓冲和做好准备的用意，以确保监管新规平稳过渡。近日召开的政治局会议透露出货币政策可能在边际上微调的信号，但也难言政策确定转向宽松。。

就近期的降准来说，重点是“替换”和“定向”。央行已经明确说明是替换存量MLF，以优化流动性结构、缓解银行负债成本压力，因而就整个银行体系而言，替换的部分并未带来多余的超额准备金。对除替换之外的增量资金的确会增加超额准备金，给银行间市场带来增量资金，但央行要求这部分资金要投放放给小微企业。因此，这种“替换”和“定向”形式的降准并没有给银行体系带来更多的可用于投资债券市场的资金。

展望未来，若没有大的外部冲击，中国经济运行保持基本平稳、增长和物价在区间内波动，在稳杠杆、防风险仍是主要工作的情况下，预计货币政策还会保持稳健中性，保持流动性不紧不松、平稳适度仍是主要目标，“削峰填谷”式的操作仍是常态。在此情况下，期待流动性持续明显宽松可能不现实。未来可能发生的最大外部冲击则是中美贸易战，一旦报告全面贸易战，货币政策肯定有放松的压力。但正如前述，中美贸易争端的不确定性还很大，目前尚难断言就没有和解的可能性。

第三，表外融资转表内持续增加表内信贷需求，银行配置债券的空间较为有限。

今年社会融资总规模增速下降，一季度社融增量同比负增长，有观点据此认为实体经济融资需求不足，信用收缩，进而债券市场投资资金增多。事实上，今年以来的社会融资规模增速的回落，主要是强监管下企业被动去杠杆所致，而并非企业主动减少融资需求。相对于融资供给来说，当前融资需求可以说是十分旺盛，贷款利率持续上行就是证明。2017年全年，非金融企业及其他部门一般贷款加权利率和个人住房贷款加权利率分别较上年末提高了0.36和0.74个百分点，今年一季度的数据尚未公布，但从媒体报道有银行暂停房贷申请或提高房贷利率上浮来看，今年以来信贷供需十分紧张，预计贷款利率继续显著上行。

自2017年以来的去通道、限错配、去杠杆等一系列金融强监管举措，导致表外融资大幅减少甚至萎缩，即将正式发布的资管新规对理财投资非标债权更是施加了十分严格的规范和限制，尽管存量非标如何处置尚有不确定性，但新增非标融资必然明显受限，其中大部分转为对表内信贷的需求。2017年全年理财投资非标债权余额减少了约2900亿元，而2016年增加了1.38万亿，预计今年进一步萎缩。今一季度新增人民币贷款在社融中占比达88%，较上年一季度提高了22个百分点;今年一季度累计新增委托贷款、信托贷款同比分别大幅减少了9661和6591亿元。

对于银行来说，贷款始终是其资产配置的首选。一般来说，贷款收益率较高，但考虑到国债、地方债等有免税因素，贷款的收益率也不总是有显著优势。但在很多情况下，贷款是银行获取存款和撬动其它业务(结算、发债等)的“敲门砖”，是银行维系客户关系(特别是企业客户)的“压仓石”，贷款业务的收益不仅体现在贷款资产的利息收入上，还有很多的综合收益。在表外融资转表内、表内信贷需求压力很大的情况下，银行会首先满足贷款需求，因而配置债券的资金不多，空间较为有限。因此，融资增长被动放缓、贷款需求上升对债券市场是不利因素。

在银行配置债券的总资金本就不足的情况下，风险低且有税收减免的国债、地方债等更受银行青睐，信用债投资受到挤压。地方债是银行维护地方政府关系、开展各类业务合作的重要基础，而部分定向发行的地方政府置换债券本就需要银行定向购买，加之央行将其纳入了质押债券范围，银行有较强意愿配置地方债。因此，自2017年以来，银行投资信用债的动力一直不足。观察其他存款性公司资产负债表可以发现，其总资产中的企业债券占比已经从2016年末的4.74%下降到今年3月末的4.07%。

第四，主要经济体货币政策正处在收缩进程中，境内外利差收窄限制了国内利率下行。

当前全球经济正处在复苏之中，美国、欧洲、日本及英国央行都正在考虑或已经实施加息和缩表，尽管其中会也有波动和反复，但未来全球流动性紧缩、利率逐步上行是大趋势。中外利差缩窄会加大人民币贬值和资本流出压力，这会带来国内利率上行的压力。2017年至今美联储累计加息四次，其中有三次我国央行随之上调了公开市场操作利率，可见境外货币政策对境内的影响不容忽视。近期随着市场对美国经济增长预期提升及美联储加快加息，美国10年期国债攀升，国内10年国债利率则下降，二者利差已经从4月初的100个基点收窄到不到60 个基点，显然这会限制国内货币政策放松和利率下行，对债券市场不利。

笔者感到，或许是受中美贸易冲突等事件的影响，目前市场对美国从今年初已经开始实施的税改似乎有些“遗忘”，而税改恰是今明两年美国经济增长的“强心剂”。尽管其长期效果可能存疑，但短期的刺激作用是确定的。一季度美国经济运行整体良好，经济增长动能不错，制造业景气度保持在高位，失业率维持在低位，同时通胀有所上行，CPI同比涨幅从上年末的2.1%提高到今年3月的2.4%。随着时间的推移，预计税改对美国经济提振作用进一步显现。之前美国税务政策中心就做过预测，特朗普税改落地后，2018年美国GDP增速将提高0.8个百分点，2019年将提高0.7个百分点，2020年将提高0.5个分点。美联储今年加息次数很可能提高到四次，甚至还可能进一步加快，这将持续推高美国债收益率，限制国内利率下行。当然，美国经济也面临贸易争端升级的风险。

(本文作者介绍：交通银行金融研究中心首席金融分析师，金融学博士，高级经济师。)

关键词： 永健 债券市场 牛市