新三板做市商实践的启示

桂浩明

科创板准备引入做市商制度，监管部门日前公布了相应管理制度，预计在不久的将来，这一交易模式将正式实施，在推动国内资本市场平稳有序发展方面，发挥积极作用。

说到做市商制度，很多投资者可能会有点陌生，虽然在海外市场，这是一种较为常见的交易制度，但在国内证券市场，长期被束之高阁。

曾几何时，有人提出在国债交易中引入做市商制度，为此还做了相应的研究，但随着国债一级承销商及一级自营商制度的建立与完善，国债做市商制度也就没人提起。新三板开设时，有关部门把做市商制度列为新三板的基本交易制度之一，全力推动其落地。

从2015年开始，新三板就有了做市商交易制度。7年来，集合竞价、连续竞价以及做市商三种交易制度在新三板中同时实施，适应了不同类型挂牌公司的实际需求，在助力新三板良性运行上，起到了相应的作用。做市商制度对相关公司在合理定价、保持必要流动性以及吸引增量资金方面，产生了不小的正面影响，也广受好评。

总结新三板这几年在做市商方面的实践，有三点启发。

首先，在对做市公司的选择上，一定要坚持较高的质量标准。新三板之所以要实施做市商制度，根本原因是有的挂牌公司还不那么成熟，投资者了解不多，在市场上很难获得较为合理的定价，这不但给再融资带来困难，也不利于投资者开展交易。显然，做市商需要给公司以合理的定价，但与此同时，更要求公司有良好的发展前景以及可以预期的增长潜力。如果做市商在这方面缺乏把握，只是为做市而做市，这就无法在交易中形成良性的价格循环，投资者也不会跟进，行情自然暗淡，做市的目的也就无法实现。

其次，对于挂牌公司来说，为它做市的做市商不能太少，反过来对于做市商来说，其参与做市的挂牌公司又不能太多。从新三板的做市交易实践来看，如果挂牌公司只有少数几家公司做市，容易出现明显的报价趋同化问题，这不利于股票在交易中形成必要的价格弹性，从而影响其价格发现，由此所导致的买卖不畅状况，与做市商交易为股票提供流动性的目的是不符的。

而如果做市商参与做市的挂牌公司数量太多，很可能使得做市商没有足够的人力物力用于对挂牌公司的研究，而如果这个基础性的工作没有做好，那就很难想象后续的做市交易如何理性地推进。在一些证券公司的管理架构中，做市商归属自营部门，但是两者还是有很大区别的，在某种意义上，做市商不但是价格的发现者，也是价格的决定者，其交易对手是所有非做市的交易参与者，这就需要对挂牌公司有更加深入的了解，在报价上有更为合理的依据，从而做到尽可能的公允。事实上，在目前情况下，如果一家做市商同时参与太多的挂牌公司做市，是很难保证做市质量的。一些做市商在操作中发生亏损，在一定程度上也是与之有关的。

最后，现行新三板的三种交易模式是并行的，也就是各自独立进行，挂牌公司选择了做市商交易，就不能开展竞价交易，这样的制度安排有其自身的逻辑依据，但客观上也使得交易行为较为僵化，对普通投资者利益的保护不够充分。因此，有必要建立更为完善的混合交易模式，即“做市+竞价交易”，改变当前单一的报价驱动为报价与指令双驱动，这样在继续体现做市商在交易中的主导地位的同时，更好地发挥其他投资者的积极性，从而进一步活跃交易，改善新三板流动性。

客观来说，新三板做市商交易的规模并不是很大，积累的经验也是初步的，但毕竟是有了相应的实践，并且给了市场很多启发。对此，予以认真总结，对于在科创板中实施做市商交易，会有很好的借鉴意义。

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