东方金诚：疫情扰动下3月消费下滑明显，政策发力带动一季度GDP增速保持基本稳定

来源：金融界

2022年一季度，GDP同比增长4.8％，增速比2021年四季度加快0.8个百分点。3月规模以上工业增加值同比实际增长5.0％，增速比1-2月回落2.5个百分点；3月社会消费品零售总额同比-3.5％，增速比1-2月份下降10.2个百分点；1-3月全国固定资产投资同比增长9.3％，增速比1-2月下降2.9个百分点。

东方金诚对此解读称：整体上看，一季度GDP增速和3月消费、投资、工业生产等宏观数据表明，受这一轮疫情忧动，经济下行压力在进一步加大；与此同时，政策面的对冲力度也在相应增强，这是一季度宏观经济能够保持整体平稳的主要原因。

值得一提的是，疫情短期冲击效应明显，但不具有可持续性，当前经济下行压力的主线依然是房地产遇冷。后期围绕调控政策放宽、房企融资环境回暖、居民房贷利率下调的政策组合还会持续发力。若房地产在年中摆脱收缩态势，下半年国内经济增长动能将趋势性转强。

一、GDP增速：上年基数下行推高增速，但疫情冲击下仍低于今年增长目标，基建投资发力成为稳定宏观经济大盘的重要支撑点。一季度GDP同比增长4.8％，增速比去年第四季度回升0.8个百分点，主要原因是以两年平均增速衡量，上年同期基数大幅下沉——2021年一季度GDP同比增长18.3％，但两年平均增速仅为5.0％，为2021年四个季度中的次低水平，而2020年第四季度的两年平均经济增速为6.1％。需要指出的是，一季度GDP增速低于今年“5.5％左右”的增长目标，主要原因是3月以来疫情在上海、吉林等地显著升温，并波及全国。这逆转了年初1-2月宏观数据偏强走势，意味着疫情仍是牵动当前经济波动的主要因素。

从“三驾马车”来看，一季度除出口保持两位数强劲增长势头外，消费和投资都出现明显波动。其中，在开年1-2月走势偏强之后，3月社零同比出现负增长，服务业生产指数同比增速也现大幅下滑，是疫情冲击最明显的体现。另外，3月单月房地产投资再度转负，表明楼市低迷也是当前拖累宏观经济运行的一个重要因素。但在基建投资提速，制造业投资增速保持高位背景下，一季度投资成为稳定宏观经济大盘的重要支撑点；特别是基建投资增速持续上行，集中体现政策面正在发力稳增长。

展望未来，伴随上海、吉林等地疫情有望在四旬下旬得到有效控制，二季度经济增长动能有望从较低水平逐步修复。不过，考虑到去年二季度GDP两年平均增速升至5.5％，基数抬高将对今年二季度GDP同比增速形成压低效应。我们预计，二季度GDP同比有可能处于4.6％左右，继续落在今年增速目标下方。这意味着接下来宏观政策将进一步靠前发力、适时加力，其中，财政政策中的退税减税降费节奏会加快，基建支出力度也会继续加大；货币政策方面，在4月“全面+定向降准”落地后，政策实施力度还有加大空间，不排除二季度小幅下调政策利率的可能。另外，财政、货币政策中针对小微企业等的定向支持措施会显著加码。

二工业生产方面：一季度“供给强”特征延续，3月疫情影响开始体现。3月全国规模以上工业增加值同比增长5.0％，比年初1-2月回落2.5个百分点；一季度整体为6.5％，高于同期GDP增速1.7个百分点，宏观经济“供给强”的特征得以延续。一季度工业生产较强，主要有三个原因：一是强出口带动，这尤其对工业生产中占比约八成的制造业形成较强拉动；二是投资稳增长发力，叠加重要工业原材料保供稳价，一季度煤炭、原油、钢铁、水泥等工业品生产增速加快或降幅收窄；三是制造业转型升级推动下，高技术制造业、装备制造业增加值继续保持高增长。

3月工业生产增速回落，疫情扰动是主要原因。其中，上海和吉林均为汽车生产重镇，近期汽车产业链受到较大冲击。事实上，受疫情防控及交通物流等因素影响，3月下旬后多地出现短期停工现象，其他工业企业上游原材料供应、企业排产及产成品发货过程都受到不同程度干扰。由此，3月工业生产增速下行符合市场预期。

我们预计，4月疫情对工业生产的扰动可能进一步加剧——3月进口额同比转负已显示这方面的初步迹象。不过，伴随疫情影响退去，接下来工业生产增速将出现一轮反弹过程。强出口和投资稳增长取向下，二季度工业生产仍有支撑，将继续成为宏观经济运行中的一个强点。

三、消费方面：疫情冲击效应在3月明显发酵。其中，3月社零同比下降3.5％，增速较年初1-2月骤降10.2个百分点，服务业生产指数（同时也代表服务消费）也由年初1-2月的同比4.2％降至0.9％。疫情冲击下，3月餐饮业收入同比下降16.4％，增速较年初1-2月大幅下滑25.3个百分点；伴随汽车产业链受到扰动，在社零中占比约10％的汽车销售也在3月再现同比负增长，降幅为7.5％。事实上，3月珠宝、化妆品等可选消费都出现较大降幅，唯有粮油、医药等必需品消费增速加快。以上均符合疫情冲击的一般规律。值得一提的是，在楼市遇冷背景下，近期装修及家俱销售额增速在持续下行。

整体上看，受1-2月消费走势偏强带动，一季度社零同比依然达到3.3％，与去年四季度基本持平。这意味着扣除疫情忧动因素，前期消费偏弱现象已有所改观。展望未来，4月社零同比仍将停留在负值状态，但二季度后两个月有望出现明显反弹。近期促消费政策组合拳频出，预计将对疫情下消费下滑起到一定缓解作用。

四、投资方面：稳增长作用体现。1-3月全国固定资产投资（不含农户）同比增长9.3％，增速比1-2月份回落2.9个百分点，但仍明显高于去年全年4.9％的增长水平。主要有三个原因：一是以两年平均增速衡量，上年同基数抬高；二是楼市持续降温，3月单月房地产投资再度转负，为-2.4％。以两点是影响1-3月投资增速较年初有所下行的主因。最后，在资金来源充裕、项目审批加快推动下，一季度基建投资同比增长8.5％，较1-2月加快0.4个百分点。在上年基数大幅上行后（以两年平均增速衡量），该指标不降反升，体现当前逆周期调控力度正在持续加大。另外，一季度制造业投资同比增长15.6％，尽管受上年基数抬高（同上）影响增速较1-2月有所回落，但仍明显处于高增状态。背后是政策面对制造业转型升级、着力解“卡脖子”问题的支持力度很大，制造业中长期贷款保持高增，一季度高技术制造业投资增长32.7％。同时，前期制造业利润回暖、当前出口偏强，也对以民间投资为主的制造业投资形成一定内生拉动。

展望4月，基建投资仍有提速空间，制造业投资有望延续两位数高增，而房地产投资下滑幅度或将有所扩大。以上因素对冲，叠加上年基数（以两年平均增速衡量）走高，预计1-4月固定资产投资同比增速将为8.2％，较前值小幅回落1.1个百分点，继续处于较高水平。我们判断，二季度投资对经济增长的贡献将进一步加大。

五、就业方面：3月城镇调查失业率升破控制目标，疫情忧动和经济下行压力影响显现。3月城镇调查失业率为5.8％，较上月增加0.3个百分点，已高于今年5.5％的控制目标。春节后失业率不降反升，超出季节性，主要是受疫情忧动影响。不过，该指标自去年四季度以来持续上行，也折射出经济下行压力增大的现实。我们预计，疫情冲击下4月该指标仍有可能继续处于高于控制目标的水平；加之就业数据属于宏观经济滞后指标，整个二季度就业压力都将比较明显。

3月两会高层明确表示，“今年我们加大宏观政策实施力度，财政货币政策要围绕实现就业目标来展开，所以我们强调就业优先也是宏观政策，其他政策要配套，为实现就业目标努力”。这也是我们预计在近期基建投资显著提速、货币政策“全面+定向降准”落地后，二季度宏观政策逆周期调控有望继续加码的一个原因。

关键词：